基于地产角度的思考 黄金和股票地产债券的收益相关性非常高

作者：城成 吴凯斌

一般认为宏观研究对利率走势和债市方向的指引居于最重要的地位，“自上而下”也是目前最经典的债市投资分析框架。若定要寻找“自下而上”的分析模式，微观行业中的房地产无疑是债券投资者最关注的领域。虽然房地产未必直接同比到利率市场，但一方面，鉴于地产行业巨大的体量和其对国内经济广泛而深刻的影响，地产通常可被视为宏观经济变化的前瞻信号；另一方面，房地产政策信号通常较为清晰可见，因此过去房地产行业任何一次政策的出台发布都会对利率市场造成瞬时的情绪冲击，如2023年11月，“金融16条”和“地产三支箭”相继出台，导致债市大幅调整。

债权融资与房地产行业具有天然的债权债务关系。首先，债权融资作为房地产行业最核心的融资渠道，成为其最大的债权方；其次，源于二者之间复杂而又密切的信贷关系，地产行业的政策变动及预期转向都会潜移默化地作用于债权融资渠道。故“房地产市场变化通过何种方式影响并传导至债券市场，以及在房地产市场影响下债券市场将如何选择方向”成为市场亟需解决的关键问题。

在当前时点，房地产作为典型的高杠杆经营行业，虽然直接融资渠道已得到一定发展，但鉴于我国银行主导型的金融体系，间接融资即传统的银行信贷，依然是房地产行业最主要的融资方式。因此我们认为，房地产市场变化主要通过流动性和融资两个维度向债券市场传导并间接影响利率和债市走向。

一、从宏观角度看房地产向债市的传导

房地产市场对债券市场的传导效应从宏观层面可以归结为房地产信贷投放改变银行间市场流动性结构，进而使债券市场面临被动调整。

房地产通过改变流动性结构并作用于债券市场的过程，准确来讲是金融机构统筹资金流向进而优化资产负债表管理，及时采取措施防范化解风险，并以监管政策为导向进行经营预期管理的过程。具体来看，该过程可以划分为以下两方面：

第一，金融机构统筹资金流向，优化资产配置。金融机构在日常经营活动中的资金使用遵循“安全性、流动性、收益性”的原则，即资金投向既要平衡好收益与流动性的关系，又要平衡好收益与安全性的关系，这就需要对资产负债表结构进行合理调整。当银行决定加大信贷投放时，资产负债表得以扩张，银行信贷投放在资产中的占比提高，相应债券投资科目将减少，地产市场景气度也随之提高，银行为了满足资金的收益性，会更进一步加大对房企的融资力度，压缩资产负债表中的债券投资额度。反之，若地产行业步入下行周期，房地产债务违约风险抬升，紧缩型信贷政策将成为主流，而流动性的收紧会进一步加剧违约风险，此时银行会提高债券投资占比，压缩信贷投放，以缓解净利润下滑，实现安全稳健经营的目标。

如图1所示，2017年以后，10年期国债收益率与房企融资规模增速走势基本一致。这种现象的背后就是房企融资通过改变金融机构资金流向影响了银行间市场流动性结构，进一步使债市产生被动调整。

图1 十年国债收益率与房企融资规模增速走势（%）

第二，以监管政策为导向进行经营的预期管理，完善资产负债结构。隐蔽性、危害性是地产行业的主要风险特征，具体表现是信息不对称和风险外溢效应。由于信息存在不对称的弊端，投资者无法及时了解市场主体真实的经营状况和财务状况，面对新增的负面信息时通常会更加敏感。当房屋销量或是房价大幅下跌时，风险积聚并从地产行业传导至相关产业链，会引发连锁反应，资金从地产行业中抽离亦是不得已的选择。综上，房地产行业自身的风险属性意味着监管政策干预的必要性，一旦地产行业危机爆发并蔓延，市场自我调节功能失灵，行业便难以回归理性的发展轨道，因此需要监管政策行政化调节与管控，引导市场健康发展。站在市场参与者的角度，深入领会监管意图并把握政策导向，有助于平衡经营活动中“安全性、流动性、收益性”三者间的关系，有利于做好预期管理并实现稳健经营持续发展。

以2023年起全面实行的地产融资“三道红线”新规为例，其具体要求如表1所示：

表1 地产融资“三道红线”新规

受融资新规影响，房企融资规模增速大幅下滑，从2023年2月51.2%的高点一路下滑至2023年12月的-25.9%（见图1）。从资产负债管理的角度看，在金融机构资金“安全性、流动性、收益性”的统筹安排下，房企融资受限会进一步加速银行间市场资金流向债市，这一点也可以从图1中得到印证。

二、从微观角度看房地产向债市的传导

土地资源的稀缺性使得房产作为一种商品，同时具有居住属性和金融属性。因此，房价本身除了反映实际居住需求外，还反映了基于房价上涨预期下的投资需求。需要注意，房价变动具有很强的正/负反馈效应，当房价上涨时，投资需求增加，通常会带动房价继续上涨；反之，当房价下跌时，投资需求减少叠加卖盘数量增加，房价很可能持续下跌。

房地产市场对债券市场的传导效应从微观层面可以归结为房价变动本身进一步强化了其变化趋势，进而通过影响投资回报率高低来左右货币政策取向。

房地产市场的平稳健康发展对促进宏观经济增长起到举足轻重的作用，但近年来地产领域风险积累且呈现集中爆发态势，当务之急则是需要国家层面进行有效的宏观调控，其中以货币政策为代表的政策工具是最主要的调控方式。2017年后“房住不炒”定位的提出意味着房地产市场向住房的居住属性回归，同时也标志着地产行业向新发展模式转型，不管是房价本身还是监管政策层面都呈现出结构性特征。

第一，从房地产价格角度看。房产作为一种商品，其价格上涨会提高投资收益率，房企主营业务收入增加的同时现金流状况会持续改善，有助于提高企业的融资能力；站在银行的角度，资产价格的上涨一定程度可以降低信用风险，增强银行信贷投放意愿，资金流入会再次抬升资产价格，这就是信贷与价格之间的良性反馈效应。但区别于普通商品，由于房产兼有居住属性与投资属性两大特性，因此其销量和价格与当地经济发展水平和政策支持力度相关性很强，地产价格面临显著的地域差异，市场的结构性分化进一步凸显。故在地产新常态下，房价不具备普涨的基础，结构性分化是大势所趋（见图2），因此通胀不是当前市场的主要矛盾，不会对货币政策形成掣肘。这种情形下，货币政策取向主要侧重稳增长，以托底经济为第一要务，总量上看预计仍会呵护债市。

图2 百城住宅价格指数：同比（%）

第二，从行业监管政策层面看。近年来出台的监管政策意在进一步规范行业融资渠道与融资方式，妥善化解经营风险，帮助地产行业实现出清表内风险、防范表外风险的长远目标。监管政策最终目的是引领地产行业平稳健康发展，而非是市场化激励机制，具体措施是实现分层管理，采取紧缩型的融资政策，提升融资难度并且提高融资成本，有区别地对待企业和项目。在实践中表现为由“救项目不救企业”，修正为“帮扶优质房企和优质项目”。

如图3所示，2023年以来，地产行业新开工施工、竣工和销售面积增速都处于下跌区间，行业整体景气度难以比肩之前水平。考虑到潜在经济增速整体在不断下滑，货币政策操作更应注重逆周期调节，资金价格方面也有利于债市（见图4）。

图3 房地产新开工施工、竣工和销售面积情况（%）

本研究基于宏观、微观两个角度，在既定角度下又分别从流动性和融资两个方面分析房地产如何影响债市走势。基于对现阶段房地产行业发展状况及未来趋势的研判，货币政策将持续在量与价两方面统筹发力以稳住经济基本盘，对债市形成实质性利好。展望今年,在市场预期经济复苏的背景下，十年国债收益率虽有一定上行压力，但也难以回到之前高点，短期内预计会以2.85%左右为中枢，在2.7%—3.1%的区间内宽幅震荡。