REITs研究系列回顾之二估值与配置价值 债券基金的杠杆率可以超过100

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来源：CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队

报告要点

在《REITs研究系列之一：REITs境内发展概况与展望》（2023.9.19）中我们在海外成熟市场经验的基础上，结合REITs的产品特征对我国市场进行了展望。而本篇报告将从REITs的估值方法出发，在大类资产配置的视角下探讨其配置价值。

REITs的绝对估值与相对估值。股票的估值方法主要包括绝对估值和相对估值，前者依据公司自身的财务数据和经营数据来估算公司的内在价值，后者通过结合行业内可比股票的估值指标对股票进行估值。REITs的估值也遵循这两种思路，通过NAV对REITs进行绝对估值，通过P/FFO对REITs进行相对估值。

REITs的收益主要来自于租金收入和资产增值。REITs的收益主要来自于租金收入和资产增值。其中租金是相对稳定的收益，也是短期收益的主要来源。租金能够在一定程度上对冲通货膨胀，主要可以通过提高现有房地产的盈利水平、增加租金收入，以及降低维护房地产的费用支出方式等实现内部增长。从长期来讲，地产资产的增值更为重要，我国近十几年来地产价格的上升趋势也印证了这一点。影响地产资产价值的因素可以分为内部因素与外部因素，前者主要包括地产的质量等，后者则占据了主要地位，主要包括利率因素、经济因素、政治因素等。此外，经济周期对于REITs投资至关重要。

从成熟市场来看，REITs主要存在三类风险。第一，供给过剩风险。在供给过剩的情况下，承租人往往处于主动地位，并且容易获得非常有利的租金和合同条款。第二，利率风险。当利率上升时，借贷成本自然会上升，将导致市场对房地产需求水平下降，使得REITs的总体回报率下降。此外，不断上涨的利率可以使经济增长放慢，从而可能减少租赁空间的需求。第三，利益输送、信息不对称问题。此外，还需要注意政策性风险以及管理人的信用风险等。

REITs在全球市场表现优秀。从全球市场来看，过去20年间REITs的年均回报大概在10%左右，其中北美和欧洲市场相对较高，分别达到11.53%和11.38%。全球REITS市场之间呈现出一定的相关性，波动趋势大体一致，但波动幅度有所不同。欧洲市场的REITs总收益率中，资本利得贡献比例较大，所以其波动率更大，单位风险回报略低于北美市场。

REITs在投资组合中的配置意义。从收益率角度来看，如果将REITs指数与其他指数对比可以发现，REITs的收益率明显战胜纳斯达克、标普500、罗素2000和道琼斯工业指数。从波动性角度来看，投资REITs的收益可以分为持有REITs期间的分红收益和REITs股价上涨带来的资本利得收入。REITs的资本利得在不同年份呈现出较大的波动性，但分红收益始终保持相对稳定。稳定的分红收益使得REITs成为优秀的投资标的。从投资分散性角度看，REITs和其他资产的相关系数也较低，从而使其具有了组合投资的优势。

风险因素：宏观经济低于预期，相关政策推动低于预期。

正文

在《REITs研究系列之一：REITs境内发展概况与展望》（2023.9.19）中我们在海外成熟市场经验的基础上，结合REITs的产品特征对我国市场进行了展望。而本篇报告将从REITs的估值方法出发，在大类资产配置的视角下探讨其配置价值。

REITs的估值方法

股票的估值方法主要包括绝对估值和相对估值，前者依据公司自身的财务数据和经营数据来估算公司的内在价值，后者通过结合行业内可比股票的估值指标对股票进行估值。REITs的估值也遵循这两种思路，通过NAV对REITs进行绝对估值，通过P/FFO对REITs进行相对估值。

绝对估值法

NAV法，即净资产法估值，其核心逻辑是REITs的估值不能过分偏离其旗下资产的价值。具体而言，NAV等于特定REIT所有资产的价值减去债务的净值。REITs的资产主要是其持有的物业，所以NAV估值法的关键在于准确地评估REITs持有物业的价值。

对于REITs的物业价值估值，美国房地产信托协会（NAREIT）在1991年提出FFO（营运资金）的估值方法。FFO即经营产生的现金流，等于净收入加上资产折旧和摊销再减去非经常性损益。FFO估值方法在现有实际收入的基础上，预计未来年期该物业的营运资金，并选择合适的折现率将其折现为现值，进而得到物业整体价值。FFO估值模型在物业整体价值评估中被广泛采用，该方法将REITs的物业看作一个整体，因此FFO指标充分考虑到了REITs物业的综合收益，更能体现其整体运营水平。

案例：汇贤REIT

以香港首只人民币房地产信托基金汇贤产业信托为例，汇贤REIT的资产组合中全部为大陆物业，分布在北京、重庆和沈阳等地，物业类型包括写字楼、零售、服务式公寓及酒店物业业务，由于其旗下物业全部为较成熟的商业物业，经营较为稳定，运营管理水平和盈利能力较强，因此采取营运现金流法的估值方法对其旗下物业进行资产估值。

首先，通过分析汇贤REIT披露的财务数据，测算出汇贤REIT未来五年的FFO数值。从汇贤REIT的财务数据中可以看出，汇贤REIT过去五年FFO数值变化较大，而收入（包含其他收入）则相对稳定，因此假设汇贤REIT的收入按照3.8%的增速（近五年年均复合增速）增长，并且采用过去五年各项成本占收入比例的平均值作为2023年的成本占比，其中忽略衍生品公允价值变动和收购收益，以此估算出汇贤REIT未来的FFO数值。

其次，通过CAPM模型测算出贴现率。其中无风险利率采用三年期国债利率2.75%，β值采用截至2018年整年度房地产行业142个证券集权调整后的β值1.02，风险溢价选择4.8%的水平，测算得到贴现率为7.65%。最后，计算得出汇贤REIT的物业总价值为272.66亿元人民币。2023年9月19日汇贤REIT总市值为188.08亿元，因此，总市值与物业总价值的折扣率约为0.69。

相对估值法

P/FFO、P/AFFO等指标相对估值法思路与股票PE估值类似，将物业资产的FFO或AFFO乘以对应资产类型指标数值，就可以得到REITs的相对估值。如果REITs价格除以FFO或AFFO比同类REITs要高，则认为该REITs价格可能被高估，反之，则认为可能被低估。

需要注意的是，不同基础资产类型REITs的估值倍数有所不同。根据美国房地产信托协会的最新预测，2023年公寓类REITs的平均P/FFO倍数最高，达25.88，其次是工业地产REITs和基础设施REITs，分别为21.74和18.34；而社区商业中心REITs、独立店面REITs的平均P/FFO倍数相对较低，分别为7.10、8.32。

REITs的收益及风险 

REITs的收益

REITs的收益主要来自于租金收入和资产增值。其中租金是相对稳定的收益，也是短期收益的主要来源。租金能够在一定程度上对冲通货膨胀，主要可以通过提高现有房地产的盈利水平、增加租金收入（提高租金和入住率），以及降低维护房地产的费用支出方式等实现内部增长。

从长期来讲，地产资产的增值更为重要，我国近十几年来地产价格的上升趋势也印证了这一点。影响地产资产价值的因素可以分为内部因素与外部因素，前者主要包括地产的质量等，后者则占据了主要地位，主要包括利率因素、经济因素、政治因素等。举例来说，低通货膨胀和低利率环境导致房地产市场资本化率的下降，从而提升地产价值；有关地产政策的出台也会影响投资者的预期。

经济周期对于REITs投资至关重要。以美国REITs市场的经验为参考，最佳的REITs投资期是降息推动的复苏期或泡沫期，其次是繁荣期，而滞涨期和衰退期的投资风险则比较高。此外，不同类型的REITs的收益率在不同周期中表现各不相同。

进一步以美国REITs市场举例来看，办公物业、工业地产、购物中心、出租公寓、多元化等类型的REITs，都在经济衰退期表现较差，在其他各期的收益表现相对均衡；社区商业中心REITs则对经济增长非常敏感，当实际GDP增速低于2%时，这类REITs的收益率表现较差，但在实际GDP增速大于2%时，这类REITs的平均年化收益率也能达到12%以上；养老物业和住宅抵押贷款REITs则对利率高度敏感，对经济增长反倒不是很敏感，即使实际GDP增速已低于2%，只要处于降息周期中，这两类REITs也能获得不错的收益，在升息周期中，即使是繁荣期，其平均的年化收益率也不到7%；酒店REITs则比较特殊，酒店REITs在降息周期中的平均收益率不到8%，衰退期更是面临大幅损失风险，但在升息过程中却有可能获取超额收益。

REITs的潜在风险

从成熟市场来看，REITs主要存在几类风险：第一，供给过剩风险。过多的供应可能是因为过多的新建筑超过了市场的吸纳能力，或是由于市场对建筑空间需求的突然减少等造成的结果，在这种情况下，承租人往往处于主动地位，并且容易获得非常有利的租金和合同条款。第二，利率风险。当利率上升时，借贷成本自然会上升，将导致市场对房地产需求水平下降，使得REITs的总体回报率下降。此外，不断上涨的利率可以使经济增长放慢，从而可能减少租赁空间的需求。第三，利益输送、信息不对称问题。一些房地产集团热衷于REITs上市可能是由于集团急于在资本市场高位套现还债，或是企业的物业升值潜力及回报有限，集团希望通过出售及套现后回流现金流。此外，还需要注意政策性风险以及管理人的信用风险等。

REITs在投资组合中的配置意义

全球市场的REITs表现

从全球市场来看，过去20年间REITs的年均回报大概在10%左右，其中北美和欧洲市场相对较高，分别达到11.53%和11.38%。全球REITS市场之间呈现出一定的相关性，波动趋势大体一致，但波动幅度有所不同。欧洲市场的REITs总收益率中，资本利得贡献比例较大，所以其波动率更大，单位风险回报略低于北美市场。

从亚洲市场来看，截至2018年第二季度，亚洲市场上活跃的REITs共计168支，总市值达2.35亿美元，其中香港、新加坡、日本三地REITs市值合计占比达92%。新加坡市场分派收益率最高，达6.6%，香港和日本分别为5.8%和4.3%。而新加坡也是最受瞩目的及最具代表性的市场，不仅有着极高的分派收益率，同时也十分国际化，超过70%的新加坡REITs和房地产信托基金拥有境外资产，遍布亚太区、南亚、美国和欧洲。从回报率上看，近十年新加坡REITs相对于其股票指数有着显著的超额收益。

聚焦美国市场来看，美国REITs指数自1971年推出以来，走势一路走高，仅在2000年科技股资产泡沫破灭、2008年金融危机期间有较大规模的回调。除1974、2008年REITs收益率出现-40%，其他时间均基本保持长期稳定增长的态势。以2018年REITs指数收盘价6852.72点计算，47年间指数涨幅超过68倍，投资REITs指数的年化收益率为9.41%，超过同期标普500。47年以来，除2011年出现负收益，其他年份的收益率均在0%以上。

同时，从不同类型REITs的收益表现来看，美国权益型REITs表现出更高的收益率。权益型REITs比较类似于股权投资，收益率与相应地产的经营状况有关，承担的风险相对大一些。抵押型REITs主要通过抵押贷款收取利息和手续费，相对风险小一些，因而体现在回报率上，权益型REITs的收益率更高也不难理解。

高收益率

从收益率角度来看，如果将REITs指数与其他指数对比可以发现，REITs的收益率明显高于纳斯达克、标普500、罗素2000和道琼斯工业指数。根据美国房地产投资信托协会公布的数据，美国权益型REITs近20年的年均回报率为12.59%，比罗素2000指数高2.58%，比纳斯达克综指高4.36%。

低波动率

从波动性角度来看，投资REITs的收益可以分为持有REITs期间的分红收益和REITs股价上涨带来的资本利得收入。根据美国的数据，过去46年中，美国权益型REITs平均分红收益率为7.56%，平均资产利得收益率为5.44%，即REITs收益大概六成来自分红，四成来自资产增值。REITs的资本利得在不同年份呈现出较大的波动性，但分红收益始终保持相对稳定。稳定的分红收益使得REITs成为优秀的投资标的。

从风险和收益匹配的角度来看，REITs要显著优于美国各种指数（标普500、纳斯达克综合、罗素2000）、高收益债券、公司债券的风险和收益分布状态。

低杠杆率

杠杆率即总负债与总资产之比。香港及新加坡的REITs的负债比率均不能超过总资产价值的45%。根据戴德梁行的数据，领展房地产投资信托基金（综合）在2018年6月30日只有12%的杠杆率，是港交所杠杆率最低的REIT，而开元产业投资信托基金（酒店）则拥有最高的杠杆率，高达38%。与新加坡和香港不同，日本对REITs负债比率没有限制，但是日本REITs的平均杠杆率也只在44%左右的水平。

按基础资产类型来看，在香港，酒店业REITs杠杆率最高（38%），综合型REITs杠杆率最低（24%）；在新加坡，办公REITs杠杆率最高（37%），零售REITs杠杆率最低（31%）；在日本，公寓型REITs杠杆率最高（50%），工业/物流REITs杠杆率最低（40%）。

优化资产组合

从投资分散性角度看，REITs和其他资产的相关系数也较低，从而使其具有了组合投资的优势。作为现金、股票、债券之外的第四资产，在过去30年，NAREIT的权益REITS指数和标普500指数的相关系数为0.55，与纳斯达克成分指数的相关系数为0.36，与美国投资级债券的相关系数更低，仅为0.19倍。与大类资产相对较低的相关性使得REITs成为分散风险、优化投资组合的资产。

风险因素

宏观经济低于预期，相关政策推动低于预期。

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中信证券明明研究团队