《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》系列分析 信托公司是否属于金融机构管理机构业务

1. 私募投资基金管理人和私募投资基金是否属于“金融机构”

《资管意见》主要规范的是资产管理业务。根据《资管意见》第二条，“资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。”《资管意见》第三十条规定，“非金融机构不得发行、销售资产管理产品，国家另有规定的除外”[1]。从该表述中可见，私募投资基金业务并非属于上述金融机构提供金融服务活动，私募投资基金的发行和销售被纳入非金融机构活动中，私募投资基金管理人、私募投资基金应不属于《资管意见》中的“金融机构”。

2. 私募投资基金是否属于“资产管理产品”

《资管意见》中规定的“金融机构”应不包含私募投资基金管理人，则仅适用于“金融机构”的相关条款不适用于私募投资基金管理人。进一步需要关注的问题是《资管意见》中哪些内容适用于私募投资基金，尤其是“资产管理产品”的规定是否包含并适用于私募投资基金。《资管意见》第三条对资产管理产品的类别进行了列举，没有明确包含私募投资基金，但是《资管意见》后文提到“私募资产管理产品的受托机构可以为私募投资基金管理人”，“非金融机构不得发行、销售资产管理产品，国家另有规定的除外”。依据上述表述，我们理解私募投资基金将被纳入“资产管理产品”类别监管。

3. 适用于私募投资基金的专门法律、行政法规

值得注意的是，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的，适用《资管意见》，而现行适用于私募投资基金的专门法律、行政法规仅包括《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国证券投资基金法》，其中关于私募投资基金的规定相对简要和宏观。目前适用于私募投资基金的具体规则，大部分为中国证监会发布的规章或者中国证券投资基金业协会（“基协”）发布的自律规则，不属于“法律、行政法规”级别。将来《私募投资基金暂行条例》[2]正式出台后，其作为国务院发布的专门行政法规，亦将优先适用于私募投资基金。

鉴于中国证监会也是《资管意见》的联合发布单位之一，我们理解，中国证监会的部门规章与《资管意见》相冲突或不一致的，按《资管意见》执行；中国证监会的部门规章、基协的自律规则与《资管意见》不冲突的，仍按照现行规则执行。并且，《资管意见》作为一份“指导意见”，其具体实施有待相关监管机构进一步落实，因此，在没有更高级别的法律、行政法规作出特别规定的期间，在私募投资基金规范的适用方面，《资管意见》和现行中国证监会部门规章及基协的自律规则如何协调，有待进一步观察。

综上，目前《资管意见》之规定仍然有若干会适用于私募投资基金，将对私募投资基金的募资、运营产生重大影响。

三

《资管意见》的特殊规定

相较于现行私募投资基金规则，《资管意见》对于资产管理产品的规定，在多层嵌套、主动管理职责、统一负债限制、分级产品限制、合格投资者标准等方面，《资管意见》均作出了私募投资基金现行规则没有或不同的要求，主要如下：

1. 多层嵌套

根据《资管意见》第二十二条，资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。如上述分析，在私募投资基金被纳入“资产管理产品”监管的情形下，其他资产管理产品嵌套私募投资基金，以及私募投资基金再进行下层基金投资，在架构设计上都会受到该规定的限制。

2. 主动管理职责

《资管意见》第八条规定，金融机构运用受托资金进行投资，应当遵守审慎经营规则，制定科学合理的投资策略和风险管理制度，有效防范和控制风险。金融机构未按照诚实信用、勤勉尽责原则切实履行受托管理职责，造成投资人损失的，应当依法向投资者承担赔偿责任。如上述分析，“金融机构”的明示列举中没有包含私募投资基金及其管理人，该规定不直接适用于私募投资基金管理人，但是《资管意见》第二十二条亦规定，“私募资产管理产品的受托机构可以为私募投资基金管理人。受托机构应当切实履行主动管理职责，不得进行转让委托……”鉴于私募投资基金管理人属于受托机构，本条规定应适用。

3. 统一负债限制

《资管意见》第二十条对私募产品的负债比例进行了限制，旨在控制杠杆比例，其规定每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%，分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。

4. 分级产品限制

根据《资管意见》第二十一条对产品分级的规定：

各类型资产管理产品分级比例不得超过限制； 不得将资产管理产品转委托给劣后级投资人管理； 不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

我们理解上述规定会对结构化私募投资基金造成影响，通过附属协议、外部担保或回购等形式实现优先级投资人收益保障的安排将受到上述限制。

5. 合格投资者标准

根据《资管意见》，资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类，合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人，其具体标准为：

家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历。 最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。 金融监督管理部门视为合格投资者的其他情形。

现行私募投资基金规则下的合格投资者标准为：

具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募投资基金的金额≥100万元且符合下列相关标准的单位和个人：净资产≥1000万的单位；金融资产≥300万元或者近3年个人年均收入≥50万的个人； 社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金； 依法设立并在中国基金业协会备案的私募投资基金产品； 受国务院金融监督管理机构监管的金融产品； 投资于所管理私募投资基金的私募投资基金管理人及其从业人员； 法律法规、中国证监会和中国基金业协会规定的其他投资者。

在私募投资基金纳入资产管理产品规范的前提下，则需要适用新的合格投资者标准。

四

《资管意见》对私募投资基金的影响

如上所述，在《私募投资基金暂行条例》生效之前，《资管意见》对私募投资基金的适用规范将对私募投资基金的资金募集（如银行理财资金参与）、产品结构安排（如产品期限、结构化安排）等方面产生重大的影响。

在《资管意见》出台之前，市场上常见的银行理财资金主要借助资产管理产品间接投资于私募投资基金。根据《资管意见》，该等投资将受限于如下规定：

私募产品发行 根据《资管意见》，公募产品除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权；私募产品的投资范围包括未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产，私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。如果银行通过向高净值客户发行私募产品募集的资金，可以投资于私募投资基金；如果通过发行公募产品募集资金进行投资，则受限于上述不得投资于未上市企业股权的限制。 资金池 《资管意见》规定金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品。 多层嵌套 根据《资管意见》，资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。按照这一规定，银行发行的资产管理产品通过嵌套资管计划、信托计划投资于私募投资基金的方式将受到限制。 结构化、保本保收益 如果资产管理产品设计中存在分级安排，以及对优先级本金收益的保障性安排，将受到《资管意见》的限制。 期限匹配 《资管意见》规定，资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。因此，银行发行的资产管理产品自身的产品期限需要与底层资产的期限相匹配，否则将不符合《资管意见》下期限匹配的要求。

五

过渡期安排

与《征求意见稿》相同，《资管意见》规定了过渡期安排，实行新老划断，过渡期至2023年底。

综上，《资管意见》将对私募投资基金的相关规则产生重大影响，其对私募投资基金的具体适用范围，私募投资基金现行规则将如何按照《资管意见》进一步调整和落实，其对尚未发布的《私募投资基金暂行条例》将产生何种程度的影响，未来《私募投资基金暂行条例》是否会对《资管意见》在适用于私募投资基金方面做出进一步的调整，我们将持续关注。

附件：《资管意见》与《征求意见稿》修改要点比较

[1]根据《中国人民银行有关负责人就答记者问》，“国家另有规定的除外”主要指私募投资基金的发行和销售。

[2]目前仅为征求意见稿。

实习生何栩对