公募基金国债收益率向下突破2.75%，债基久期分歧度进一步提升 十年纯债券基金收益

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分析师：张青（执业证书编号：S0890516100001）

研究助理：孙书娜

研究助理：冯思诗

研究助理：宋怡雯

报告发布日期：2023年5月10日

投资要点：

十年期国债收益率自4月中旬以来迅速下行，截止4月28日已向下突破2.8%的极值点位，并在5月5日进一步向下突破一年期MLF利率，回落至2.75%以下。4月债券收益率的下行主要受到经济修复放缓，货币宽松政策或将延续、债市需求力量强于供给、多家银行下调存款利率等因素的影响。这些因素对债券收益率下行形成支撑，但在当前低位下债市难言中期趋势性机会。

债券发行与到期方面，2023年4月，债券市场新发行4511只债券，合计规模5.43万亿元。政府净融资额为0.66万元，环比和同比均有所上升。

债券市场方面，2023年4月主要债券指数均延续3月的上涨态势，信用债指数领涨。利率债方面，随着资金面边际宽松，同时多个银行调降存款成本、通胀走低等，除一年期国开债外，各期限收益率持续下行，利率债利差整体收窄；信用债方面，在配置需求的带动下，信用债收益率整体下行，期限利差方面，除城投债以外，各信用债高等级5年期与1年期品种的期限利差均有所收窄，信用利差方面，除城投债以外，各信用债低期限信用利差延续压缩态势。

基金市场方面，纯债型基金指数有所小幅上涨，绝对收益目标完成度方面，98.78%的短期纯债型基金实现了绝对收益目标；99.36%的中长期纯债型基金实现了绝对收益目标。

基金久期方面，我们利用久期模型对基金市场久期进行高频跟踪。2023年4月短期纯债型基金的久期整体下行，中位数为0.76年，久期变异度基本较上月有所加剧；中长期纯债型基金的久期中位数下降0.65年至1.95年，久期变异度加剧。2023年4月，重点基金的久期均缩短。

综上，一方面，随着债券收益率的进一步下行，信用利差、期限利差的持续压降，债市的配置价值减弱，当前价格本身便隐含较大的估值风险；另一方面银行负债端成本的压降、通胀走低、融资需求较弱又对债券市场形成支撑，短期难言较大风险。在这种矛盾的市场环境下，债基久期分歧度提升，债基久期略压降来进行防御。

风险提示：本报告根据历史数据整理，久期模型估算结果并不等同于产品实际久期。

报告正文：

1. 基础市场回顾

1.1. 市场基本面洞察

【国内部分】：宏观基本面：4月国内制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI产出指数分别为49.2%、56.4%和54.4%，制造业PMI结束连续3个月的扩张转至收缩区间，前期积压的修复性动能基本释放完成，反映内生动能仍然偏弱。从结构上来看，4月产需两端指数同时回落，生产指数50.2%，新订单指数48.8%，分别较上月下降4.4个百分点和4.8个百分点，需求端降幅更大。原材料库存指数和产成品库存指数分别回落0.4个百分点和0.1个百分点，说明当月制造业处于主动去库存状态。新出口订单受外需下行的拖累回落2.8个百分点至47.6%。非制造业商务活动指数小幅回落，但仍然处于高景气扩张区间，服务业受居民消费、出行等带动，最终指数为55.1%；建筑业保持快速扩张，4月建筑业商务活动指数为63.9%。4月18日公布的一季度GDP数据同比增长5.8%，一季度经济总量回升超预期，但结构上较为分化。投资端，全国固定资产投资同比增加5.1%，其中基建维持高增长，但在企业面临去库压力下，制造业阻力大于机遇；消费端，居民线下消费火热，但大宗商品和耐用品消费乏力；出口端，3月份出口超预期，带动总量增长；地产端，地产销售在一季度较好，但4月以来边际走弱，且地产销售向新开工的传导较慢。

货币政策及流动性：4月以来，资金面整体平稳，流动性保持合理充裕，其中DR007围绕政策利率窄幅波动。MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率持平前值。4月公开市场净回笼4140亿元，央行维持月初克制、月末宽松的常态操作，积极维护税期和月末资金面。整体来看，在目前经济恢复基础仍需继续巩固、外部利率风险较高的背景下，货币政策大幅收紧概率不大，预计资金面继续持稳。

【海外部分】：4月发达国家经济体经济景气度仍有分化，核心通胀较为顽固。美国Markit制造业PMI6个月以来首次升至荣枯线以上，边际景气改善；Markit服务业PMI延续此前的上升态势，上升1.1个百分点至53.7%。3月美国核心CPI同比5.6%指示核心通胀韧性较强。4月以来，随着美国银行业信贷风险的持续暴露，中小行存款继续流失，美国银行业存款规模继续下滑。美国银行业危机带来的信贷紧缩或能使通胀边际降温，市场对于美联储继续加息的预期有所转弱。5 月初美联储继续加息 25bp，基本符合市场预期，并释放结束加息周期的鸽派信号，但否认年内降息预期。后续需进一步观察经济数据表现和结束量化紧缩政策指引。

【事件点评】：十年期国债收益率自4月中旬以来迅速下行，截止4月28日已向下突破2.8%的极值点位，并在5月5日进一步向下突破一年期MLF利率。短期内，4月债券收益率的下行主要有以下原因：（1）随着PMI、CPI、PPI等经济数据的披露，经济修复的进程放缓的现象得到进一步证实，激发市场降息预期。（2）在资产荒情形未得到缓和的情况下，债市需求力量增加。同时，人民币国际化加速带来一定的外资购债需求。（3）截止4月底20余家中小行集体下调存款利率，而在5 月 4 日、5 日，浙商银行、恒丰银行、渤海银行随后发布了下调人民币存款挂牌利率公告，对此，货政例会以及央行金融数据发布会均做出回应，中小行下调存款利率系对于之前降息的补充调整，但仍然对债市形成一定支撑。但长期来看，随着经济基本面持续修复，债市易上难下，在当前低位下债市难言中长期趋势性机会。

1.2. 债券发行与到期

2023年4月，债券市场新发行4511只债券，环比下降17.27%，合计规模5.43万亿元，环比下降20.03%。其中，同业存单的发行数量最多，占比为47.87%，其次是公司债，占比为12.52%。新发面额规模最大的券种是同业存单，占比为35.78%，其次是金融债和国债，新发规模占比分别为15.89%和12.18%。

2023年4月，政府债券发行总规模为1.15万亿元，环比下降16.24%，同比上升3.19%；偿还总规模为1.00万亿元，环比上升1.24%，同比上升40.72%。整体来看，政府债券净融资额为0.15万元，环比下降61.27%，同比下降63.10%。

1.3. 债券市场表现

债券指数

2023年4月主要债券指数均延续3月的上涨态势，信用债指数领涨。中债-总全价(总值)指数上涨0.33%；中债-国债及政策性银行债指数全月小幅上涨0.44%；中债-信用债总财富指数全月上涨0.61%，涨幅居前；中证转债指数全月上涨0.56%，表现居中。

利率债

国开债：2023年4月，除一年期国开债外，其余各期限中债国开债到期收益率均下行，月末10年期中债国开债到期收益率为2.94%，全月下行7.88bp，处于2016年以来的5.90%分位数水平。4月末，1年期国开债收益率2.39%，全月上行0.03bp；3年期国开债收益率2.64%，全月下行2.37bp；5年期国开债收益率2.76%，全月下行5.31bp。

地方政府债：2023年4月，各期限地方政府债到期收益率均下行，月末1年期地方政府债到期收益率2.24%，全月下行8.91bp；3年期地方政府债到期收益率2.66%，全月下行1.51bp；5年期地方政府债到期收益率2.80%，全月下行1.12bp。

期限利差方面，2023年4月，国开债期限利差受到长端影响更大，3年期与1年期、5年期与1年期、5年期与3年期国开债收益率期限利差均有所收窄，其中5年期与1年期利差收窄幅度最为明显，从2023年3月末的42.76 bp下降至4月末的37.42 bp，处于2023年以来的3.80% 分位数水平。地方政府债期限利差整体走阔，其中5年期与1年期的利差的走阔幅度最大，主要受到短端1年期的影响。

信用债

城投债：2023年4月，中债城投债到期收益率以下行为主。其中AAA 1年期、AAA 5年期和AA+ 1年期品种全月下行11.43bp、6.28bp和10.41bp；AA+ 5年期品种全月略微上行0.71bp。

企业债：2023年4月，中债企业债到期收益率均下行。AAA 1年期和AAA 5年期品种全月分别下行7.05bp和11.33bp。

二级资本债：2023年4月，中债商业银行二级资本债到期收益率均下行。4月末，AA+5年期品种下行幅度最大，月末到期收益率为3.40%，全月下行24.68bp；AAA-级1年期品种变化幅度最小，月末到期收益率2.76%，全月下行-11.66bp。

同业存单：2023年4月，同业存单到期收益率分化明显，其中3月期品种上行，同时1年期品种下行。AAA 3个月期品种到期收益率2.36%，全月上行0.67bp；AAA1年期品种到期收益率2.59%，全月下行1bp。

期限利差方面，除城投债以外，各信用债高等级5年期与1年期品种的期限利差均有所收窄。其中，城投债期限利差54.2bp，位于2023年以来的17.10%分位数水平；企业债期限利差47.48 bp，位于2023年以来的3.90%分位数水平；商业银行二级资本债期限利差61.68 bp，位于2023年以来的4.50%分位数水平；商业银行同业存单期限利差22.56bp，位于2023年以来的36.40%分位数水平。

信用利差方面，除城投债以外，各信用债5Y品种信用利差整体有所压缩。其中，城投债信用利差8.6bp，位于2023年以来的27.40%分位数水平；企业债信用利差10.09bp，位于2023年以来的5.70%分位数水平；商业银行二级资本债期限利差5.11 bp，位于2023年以来的77.70%分位数水平；商业银行同业存单期限利差6bp，位于2023年以来的15.60%分位数水平。计算信用利差所采用的具体期限与等级品种在图5和图6中展示。

1.4. 纯债型基金表现

2023年4月纯债型基金指数小幅上涨。其中，中长期纯债型基金指数0.38%，涨幅相对3月缩窄；短期纯债型基金指数上升0.31%，涨幅相对3月缩窄。2023年以来，中长期纯债型基金指数上涨3.49%，短期纯债型基金指数上涨3.39%。

我们剔除非初始类基金后，进一步观察纯债型基金的表现。

绝对收益目标完成度方面，2023年4月短期纯债型基金中有98.78%的基金获得了正收益，完成了绝对收益目标，其余1.22%的基金未能获得正收益；2023年4月中长期纯债型基金中有99.36%的基金获得了正收益，实现了绝对收益目标，其余0.64%的基金未能获得正收益。相比3月，短期纯债型基金和中长期纯债型基金绝对收益完成度分别上升4.06%和上升11.53%。

2. 久期跟踪

我们运用Lasso模型对市场上纯债型基金（剔除非初始类、定开类基金）的久期进行跟踪，具体模型参照专题报告《债券基金策略报告：久期测算模型构建与应用》。值得说明的是，我们提出模型并非为了精确测量纯债基金的久期，而是希望通过高频跟踪的方式掌握纯债基金市场久期的变动情况。

2.1. 短期纯债型久期跟踪

2023年4月短期纯债型基金的久期整体下降，短债基金久期中位数相较3月下降0.32年至0.76年，平均值下降0.32年至0.90年，最大值下降0.34年至2.54年，最小值下降至0.14年。

久期分布方面，短期纯债型基金的久期在(0.5,1]区间的数量占比居多，但相较3月有所减少，短期纯债型基金在(1.5,2]区间的数量占比明显减少，