去杠杆背景下 基础设施类信托安全性如何？ 债券类信托安全吗

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来源：长升理财

融资平台的日子现在很难过。

一个地级市下属开发区的平台老总在饭桌上说，下半年如果不进来20个亿，他们平台就要违约了。2018年至今一共才融进来2、3个亿的资金，现在只能想各种办法尽力维持。但如果继续这样，肯定坚持不了多长时间。

这种现象现在并非个例，而是一种普遍现象。难道融资平台要被抛弃了吗？投资者买的基础设施类信托还安全吗？

一、基础设施类信托本质

要想看清楚这个问题，我们不能只看眼前的信息，否则容易得出片面和极端的结论，而是应该站在更宽广和更长远的角度来分析问题。

基础设施类的信托资管，从本质上来说，是一种市政债。与债券市场公开发行的市政债券的不同点，只在于信托资管是私募性质的。因此，可以认为信托资管比公开发行的市政债券风险稍高，当然收益也要高一些。但尽管有公募、私募的差别，两者本质上都是一样的，都是通过借债的方式来进行基础设施建设。

通过借债来进行基础设施建设是全世界国家的通行做法。基础设施是一种超前建设，需要先于经济发展进行，否则的话，就会制约经济的发展速度。过去30年，印度的经济增长被中国远远甩在身后，其中一个重要原因就是当地的基础设施差。在快速工业化的过程中，超前的基础设施建设尤其重要。当然，也不能太超前，只能是适度超前。太超前的话，一是财政实力跟不上，二是建成后的使用效率也不高。

美国在发展早期，也是通过借债、而且是大量的借债来进行基础设施建设。根据格隆汇整理的数据，1910年时，美国仅仅铁路一个部门的负债金额，就占当时美国GDP的30%。2017年中国的GDP为82.71万亿元，按30%的比例进行一下简单的计算，就相当于25万亿元。这是一个庞大的数字。大量举债进行基础设施建设是快速工业化过程中必经阶段。

二、基础设施类信托分类

基础设施信托业务是外贸信托的主营业务之一。公司通过持续丰富业务模式，深入发掘各类政府项目，全面服务各级地方政府在融资、混和所有制改革、产业结构调整等方面的需求。未来外贸信托将围绕优质平台公司的全方位金融服务业务、资金方的基础设施资产配置业务、PPP 模式与地方政府开展深度合作三大方向，积极实现“由融转投”，打造基建领域领先的信托金融服务商。

主要运作方式

PPP模式：信托作为社会资本中财务投资人的角色，联合大型工程建设企业、基础设施运营企业与地方政府合作，以PPP模式共同投资基础设施项目，通过运用新技术、改善治理结构和运营水平从而提高项目自身效益，结合政府购买可用性服务，实现PPP项目公司的盈利并回报投资人。重点关注水务、固废处理、收费或公益道路、机场等大型基础设施项目。

基础设施建设产业基金：信托与政府共同发起成立大型基础设施产业基金，由高评级公司提供一定的信用支持，灵活采用“固定+浮动”或纯浮动收益的方式募集基金，帮助地方政府解决当地基础设施建设项目或产业结构调整所需的资金，未来通过定向回购、资产证券化、上市等手段实现基金增值退出。

应收账款投资基础设施信托：信托发起设立信托计划，用信托资金受让政府融资平台公司因代建完成基础设施项目而享有的对政府的应收账款债权，以平台公司后续通过应收账款回购或地方政府直接向我司偿还债权等作为信托的收益来源。

贷款类基础设施信托：信托接受委托人的委托，发起设立信托计划，将委托人合法拥有的资金通过贷款方式用于交通运输、城市公共设施或能源领域等方面的基础设施建设项目，以信托贷款产生的利息作为信托收益来源。

三、国际经验类比

外国市政债券的违约情况，对中国基础设施类信托资管的投资者有什么借鉴意义呢？

最重要的借鉴意义就是：投资属于地方政府一般责任债务的信托资管产品可以降低风险。

目前已经发行的基础设施类的信托和资管中，大多数都通过对地方政府的应收账款、BT代建协议等方式绑定了地方政府的信用，这些产品可以算作地方政府的一般责任债务。

2017年之前，地方政府还会出具承诺函、财政安排函、人大决议等，2017年之后，这些方式就不允许了，绑定地方政府信用的最主要方式就只剩下应收账款质押和代建协议。往后，应收账款质押这种方式也可能会越来越少，判断一款信托资管产品是否属于地方政府一般责任债务的主要方式就是看资金投向是否属于公益性项目。如果是公益性项目，那就意味着没有其他收入，只能是由地方财政来付钱。财政部的一些领导也曾经在不同场合做过表态，对于城投公司的债务，要按照公益性项目和非公益性项目区别对待。

不同的经济体无法严格的比照，因此我们不能说资金投向为公益性项目的信托资管就等于美国的一般责任市政债券，但可以说接近或类似于美国的一般责任市政债券。

但是，又有一个问题：美国现在发行的市政债券中，一般责任债券占的比例低于50%，而如果按照资金投向为公益性项目作为判断标准的话，大多数的信托资管（也包括城投债）都属于地方政府的一般责任债务了，这合理吗？

在1970年之前，美国的市政债券也主要是一般责任债券。后来，为了降低纳税人的负担，以及能够产生收益的“用者付费”项目越来越多，收益债券才发展起来。收益债券主要是一些公用事业项目，例如水电燃气，还包括医院、收费公路等。

未来，中国的地方政府融资平台也会发生变化。纯融资功能的平台会越来越少，其中一部分融资平台会转变为公用事业公司。到时，中国类似于美国市政收益债券的投资品种也会越来越多。

四、现阶段基础设施类信托风险评估

既然现在基础设施类的信托资管产品大多属于地方政府的一般责任债务，是不是意味着大多数基础设施类的信托产品风险很小呢？

可以说风险很小。但是，风险小并不意味着没有风险，也不代表某些产品没有损失100%本金的可能性。风险小只是代表从概率上来说，违约和出现最终损失的概率很小。

对于这一结论，很多人不愿意相信，是因为觉得这不太可能实现。中国的地方政府债务那么多，尤其是很多经济不发达的地区，怎么看这些地方政府都不可能有钱还清债务。

地方政府的基础设施建设是一种特殊的重资产行业。对于所有的重资产行业来说，前期的收益都比较少，甚至没有收益。要想让重资产行业中的企业在前期就具备还款能力，肯定不可能实现。不仅投入建设基础设施的地方政府是这样，所有重资产运营的企业都是这样。

如果我们将地方政府的债务分成10份、20份、30份，每年还1/10、1/20、1/30，还款压力就会小很多。如果考虑到经济增长带来的财政收入增长，那么压力就会进一步减小。对于经济落后地区，如果再考虑到上级财政转移支付会随着其他地区的经济增长而增加，那么偿债来源也会增加。

当然，并不是说将时间拉长了就能完全消除风险，而是说能够为化解风险提供更大的空间。对于普通的企业来说，这样操作并不容易。但地方政府的信用和再融资能力都更强，除了少数极端情况，一般都能通过用时间换空间的方式解决债务问题。这也是企业破产经常有，地方政府破产虽然也有但很少的原因。

中国政府这两年推进的债务置换，其实就是一种用时间换空间，缓解地方政府债务压力的方式。中国地方政府的很多债务都是期限短、成本高的债务，而债券的融资成本相对较低、期限也更长，债务置换既能够争取时间，也能够减少债务的利息。

一些地方政府现在通过高成本短期融资的方式来进行基础设施建设，但这只是一种阶段性现象。投资者或许应该担心，以后基础设施类的信托资管产品会越来越少、越来越难买到。

基础设施项目具有低风险、收益周期长的特点。因此要引导社会资本进入基础设施建设，最关键在于收益。

基础设施的收益大多不高，且有相当一部分体现为正向的外部性而非经济上的收益。由于人们对通货膨胀的预期和流动性的需要，绝大多数的基础设施项目经济收益没有吸引力。需要引导社会资本进入，则需要把在动辄上十年才能收回的投资集中在短时期内体现，解决流动性的问题。在目前传统的信政合作中，这主要是通过政府信用来实现，由政府或者融资平台利用政府信用充当收益转换器的作用。这给政府和融资平台的流动性管理提出相当高的要求，也给财政的流动性带来极大的压力。

责任编辑：何凯玲

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