房地产投资信托（REITs）专题系列研究 信托基金份额 抵押

编者按：REITs系列研究计划概述

一、研究计划发起背景

最近几年，以REITs代表的房地产证券化产品受到越来越多的企业的青睐，渐成如火如荼之势。本所致力于市场前沿业务核心竞争力建设，其中在国内类REITs，商业房地产抵押贷款支持资产证券（CMBS），商业房地产抵押贷款支持票据（CMBN），新加坡和香港发行REITs等领域不断开拓有代表性的业务案例。创新业务的积累也带动了本所传统优势业务例如房地产业务、资本市场业务、金融银行业务、外商投资业务等与创新业务的融合和协同。以此为基础，本所的业务知识库建设将进一步致力于业务拓展导向的前沿知识库建设和分享交流。“REITs研究”正是本所知识库建设中的一个具有综合性和创新性的选题。

在房地产宏观调控不放松、融资渠道趋紧、经济放缓、国内房地产进入存量时代的大背景下，发行境外REITs和境内类REITs，成为众多房地产企业融资和轻资产化的尚佳选择。随着国家对REITs政策的日益明朗，公募REITs推出的日期指日可待。我们相信，未来将迎来境内外REITs发行的高潮。

适逢本所三十年所庆，作为一家致力于综合法律服务国际业务水准的事务所，多业务板块的研究和业务积累是我们的优势所在，本次选题也将尽力发掘和展示本所的综合业务能力。

二、研究计划构成

结合“REITs”主题的业务主体和法律关系属性，我们将研究方向初步设定为以下六个模块：

·       REITs融资方式概述

·       中国房地产企业境内发行类REITs情况概述

·       中国境内公募REITs前景展望

·       境外REITs主要发行上市地概述

·       境外公募REITs上市的主要流程

·       其他专项研究

我们还会推出“REITs”主题的市场前沿和代表案例信息产品，有效汇编国内外第一手财经信息、政策法规动态和代表案例，作为整体研究计划和知识库分享的持续资讯支持。

随着知识库建设的进展，我们会陆续推出知识库分享单元，由业务一线的专家分享研究成果和最新业务经验。

三、研究计划愿景

未来经济发展环境的复杂性需要具有综合协调能力的问题解决者。本所的知识库建设也期待以开源的方式联动国内外优秀的异业专业中介机构、“REITs”领域的主要参与主体、监管主体、细分产业领域的专业人士以及客户内部的业务精英。我们相信，精准的选题、深度有价值的研究、跨界的知识交流分享必将为这一领域的业务生态从业者带来合作共赢的诸多良机。

编者按作者：周辉、李海浮、于金龙律师。

目录

1、 类REITs的概念

2、 类REITs项目的主要类型

3、 类REITs的交易结构

4、 类REITs的增信措施

5、 国内类REITs发行的主要流程

6、 国内类REITs发行的典型案例

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1、 类REITs的概念

REITs全称Real Estate Investment Trusts，即房地产投资信托基金，是主要投资于房地产类资产的信托产品。国外主流的REITs均是公开募集和发行，对投资者的资格和人数限制相对少。目前中国大陆尚未推出正式的公募REITs。已经发行的投资于房地产项目的资产证券化产品基本是由证券公司或基金管理公司子公司发行的资产支持专项计划。虽然这类产品也是投资于房地产的证券类产品，但由于不是公开募集和发行，且对投资者的资格和人数有严格限制1，因此，通常称为类REITs。

2、 类REITs项目的主要类型

(1) 权益型类REITs与抵押型类REITs

以是否转移底层物业所有权为标准，类REITs可进一步分为权益型类REITs和抵押型类REITs两类。权益型类REITs在搭建产品结构时，项目公司的股权将转移至SPV2（通常为契约型私募基金）名下，从而使得投资者间接持有底层物业所有权。我们通常所说的REITs即为权益型。而抵押型类REITs在搭建产品结构时，项目公司的股权仍由项目公司原股东持有，SPV2（通常为单一资金信托计划）仅对项目公司享有（信托贷款）债权，亦即投资者无法间接持有底层物业所有权。实践中，抵押型类REITs往往会同CMBS搞混，前者基础资产的原始权益人一般为企业，后者的原始权益人一般为银行等金融机构。

基于底层物业权属的差异，进一步地，投资者从权益型类REITs与抵押型类REITs中获取的收入来源也相应地存在差异。在权益型类REITs中，由于SPV2直接持有项目公司股权，因此投资者可以通过两层SPV间接获取项目公司的利润分配，若SPV2同时对项目公司享有股东借款债权，则投资者亦可间接获取股东借款的利息分配。在抵押型类RIETs中，由于SPV2仅享有对项目公司的（信托贷款）债权，因此投资者仅可以通过两层SPV间接获取（信托贷款）固定的利息分配。

权益型类REITs典型案例包括“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”、“渤海汇金-中信资本悦方 ID Mall资产支持专项计划”等；抵押型类REITs典型案例包括“北京银泰中心资产支持专项计划”等。

(2) 储架发行类REIT与非储架发行类REITs

类REITs产品按照发行方式的不同还可以分为储架发行类REITs和非储架发行类REITs。储架发行是指“一次批准、多次发行”的发行模式。以权益型类REITs为例，储架发行的模式下，发行人在交易所首次申报时提交一整套框架性的申报材料，同时申请一个总的发行期数和规模，审批通过后会获得交易所出具的一份总的挂牌转让无异议函。在该无异议函约定的时间内进行分期发行时，无需再次申报审批，只需将每次的发行材料上报备案即可。这样的发行方式极大的缩短了发行审批时间，提高了发行的效率。储架发行的模式在当前国内REITs均为私募类REITs的背景下，为类REITs扩大规模提供了渠道，进而间接实现了公募REITs的扩募职能。

典型的储架发行类REITs的案例包括“中联前海开源-保利地产租赁住房资产支持专项计划”、“高和晨曦-中信证券-领昱系列资产支持专项计划”等。

3、 类REITs的交易结构

从核心交易结构来看，国内类REITs通常会采用“双SPV”的结构来搭建类REITs产品，即在投资者与底层资产持有主体（“项目公司”）之间搭建两层SPV将底层资产的运营收入层层传导至投资者。

就权益型类REITs而言，“双SPV”通常为资产支持专项计划和契约型私募基金，即通过资产支持专项计划（SPV1）持有契约型私募基金（SPV2）的份额、契约型私募基金持有项目公司股权（出于节税等方面考量，通常会辅以股东借款2）的方式，将底层资产的运营收入层层分配至资产支持专项计划投资人。下图展示了一个权益型类REITs的典型“双SPV”结构：

 就抵押型类REITs而言，“双SPV”通常为资产支持专项计划和单一资金信托计划，即通过资产支持专项计划（SPV1）持有单一资金信托计划（SPV2）的份额、单一资金信托计划向项目公司提供信托贷款的方式，将底层资产的运营收入层层分配至资产支持专项计划投资人。下图展示了一个抵押型类REITs的典型“双SPV”结构：

4、 类REITs的增信措施

由于上述双SPV的核心交易结构相对复杂，国内类REITs在发行时，原始权益人往往会（或通过其关联主体）根据项目的具体情况提供一项或多项增信措施，以提高收益的稳定性。增信措施主要包括物业运营收入超额覆盖、内部分级结构（优先级/次级）、物业抵押、流动性支持、差额补足以及应收账款质押等。

(1) 物业运营收入超额覆盖

物业运营收入超额覆盖是指物业运营收入（主要是租金）对优先级资产支持证券每年的本息支出存在超额覆盖。超额覆盖的计算方式为，在假定物业运营收入符合依据市场评估以及历史表现所预测的现金流的正常情景中，根据专项计划的分配方案，项目公司租金收入扣除相关支出后，对优先级资产支持证券每年本息兑付金额的倍数。覆盖倍数通常至少在1倍以上。

(2) 内部分级结构（优先级/次级）

为提高投资者收益的稳定性，在设计资产支持专项计划时，发行人通常会采用结构化分层的内部增信措施，即将资产支持专项计划内部分为优先级资产支持证券和次级或权益级资产支持证券，由次级或权益级资产支持证券为优先级资产支持证券的兑付提供一定程度的安全垫。优先级资产支持证券内部亦可再进一步地进行细分为优先级资产支持证券、次优先级资产支持证券等。次级资产支持证券在分配完该期应付的相关税费和优先级资产支持证券预期收益和本金后，分配剩余余额。

(3) 物业抵押

为担保债权，通常债权人会与项目公司签署抵押合同，由项目公司将其名下的物业抵押给债权人为债权提供抵押担保。当发生违约事件时，对于处置抵押物的变现资产，专项计划享有优先受偿权。

(4) 流动性支持

流动性支持是指在投资人未能根据交易文件在资产支持专项计划管理人的撮合下完成开放退出的情形下，由流动性支持机构（通常是原始权益人（或其关联主体））根据交易文件买入该等投资人拟开放退出的资产支持专项证券，从而完成投资人的开放退出。通常来讲，在搭建交易结构时，流动性支持机构应当与资产支持专项计划管理人（代表资产支持专项计划）签署《流动性支持协议》，对流动性支持义务承担流程、条件进行具体约定。

(5) 差额补足承诺

根据补足的对象不同，又可分为处置收入差额补足、运营收入差额补足、债务偿还差额补足等不同类型。

(a).     处置收入差额补足承诺

处置收入差额补足承诺是指在资产支持专项计划处分分配和清算分配中，若资产支持专项计划账户内可供分配的资金不足以在相应的兑付日支付专项计划费用、及/或全部优先级资产支持证券持有人应获分配的未分配本金及预期收益未获得足额分配（有时也包括次级资产支持证券本金未获得足额分配的情形），则由处置收入差额补足义务人（通常为原始权益人（或其关联主体））向资产支持专项计划补足相应差额。在搭建交易结构时，处置收入差额补足义务人通常会与资产支持专项计划管理人（代表资产支持专项计划）签署《处置收入差额补足协议》，对处置收入差额补足义务承担流程、条件、限额进行具体约定。

(b).    运营收入差额补足承诺

类REITs项目中，为确保底层物业运营收入的稳定性，物业运营主体（或其关联主体）通常会为底层物业运营收入提供差额补足承诺，即在相应的运营收入回收期内底层物业实际运营收入未达到约定标准的，由运营收入差额补足义务人向项目公司补足该等差额。通常来讲，在搭建交易结构时，运营收入差额补足义务人应当与项目公司、资产支持专项计划管理人（代表资产支持专项计划）、SPV2（基金管理人或信托受托人分别代表契约型私募基金或单一资金信托计划）签署《运营收入差额补足协议》，对运营收入差额补足义务承担流程、条件进行具体约定。

(c).     债务偿还差额补足承诺

债务偿还差额补足承诺是指为确保债务人（往往是项目公司）偿还债务，原始权益人（或其关联主体）向债权人（通常为信托公司或基金）承诺，若截至任何一个还款日，债务人未能按约定偿还债务本息，差额补足义务人对差额部分承担补足义务。在搭建交易结构时，债务偿还差额补足义务人通常会与项目公司、SPV2（基金管理人或信托受托人分别代表契约型私募基金或单一资金信托计划）签署《债务偿还差额补足协议》，对债务偿还差额补足义务承担流程、条件进行具体约定。

(6) 应收账款质押

项目公司通常会同债权人签订质押合同，将租金等收入质押给债权人。当发生违约事件时，对于租金收入，专项计划享有优先受偿权。

(7) 其他增信措施

类REITs项目中，常见的其他增信措施包括连带责任保证担保，例如在“恒泰浩睿—海航浦发大厦资产支持专项计划”中，担保人海航集团为流动性支持机构海航实业的流动性支持义务提供连带责任保证担保、为海航资产作为物业运营方承诺的底层物业运营收入低于必备金额提供连带责任保证担保等。除连带责任保证担保外，亦有类REITs产品中设计了由原始权益人通过提供保证金质押担保的形式为资产支持专项计划提供担保的安排。

专项计划说明书中通常会说明上述增资措施的触发顺序。

5、 国内类REITs发行的主要流程

以非储架发行的权益型类REITs为例，国内类REITs发行的主要流程如下：

(1)  筛选基础资产，构建资产池——在该环节，发起人会同计划管理人、资产评估机构等中介共同筛选基础资产和底层物业，确定纳入REITs的资产。

(2)  设计交易结构——在该环节，计划管理人、律师、税务师、会计师、资产评估师等共同讨论，协助发起人确定重组和发行的架构以及时间表。

(3)  编制资产支持专项交易文件、各中介机构开展尽职调查——在该环节，资产支持专项计划管理人通过编制《资产支持专项计划说明书》、《资产支持专项计划标准条款》等法律文件，确定资产支持专项计划发行后各项交易步骤及增信措施。同时，各中介机构如律师事务所、会计师事务所、评估机构等开始展开对基础资产的尽职调查。

(4)  基金管理人成立契约型私募基金并由原始权益人认购基金份额——在该环节，原始权益人、基金管理人、基金托管人通过签署《基金合同》、《基金份额认购协议》等文件，由基金管理人设立契约型私募基金并由原始权益人认购基金份额。该契约型私募基金应按照相关法律法规规定完成中国证券投资基金业协会备案手续。

(5)  资产支持专项计划交易文件定稿并报送交易所——在该环节，资产支持专项计划相关交易文件定稿并报送交易所，交易所根据项目实际情况提出反馈问题，各方机构组织对反馈问题的答复，直至交易所出具无异议函。

(6)  资产支持专项计划路演、募集成立。

(7)  根据交易文件的约定，原始权益人将其持有的契约型私募基金份额转让予资产支持专项计划。

(8)  资产支持专项计划以募集资金向契约型私募基金实缴出资。

(9)  契约型私募基金收购项目公司100%股权，契约型私募基金向项目公司提供股东借款，并完成相应的工商变更、抵押登记。

6、 国内类REITs发行的典型案例

(1)  权益型类REITs：新派公寓权益型房托资产支持专项计划

新派公寓权益型房托资产支持专项计划（简称“新派公寓项目”）于2017年11月在深圳证券交易所完成发行，是国内首单长租公寓类REITs产品。新派公寓项目底层物业为位于北京国贸CBD区域的新派公寓。

新派公寓项目采用“双SPV”结构，即资产专项计划通过私募基金间接持有项目公司股权。在此架构下，基础资产为私募基金份额所有权和委托贷款3收益权。新派公寓项目主要参与方包括左邻右舍（原始权益人）、渤海汇金（资管计划管理人）、青年乐（运营管理人、差额补足义务人）。新派公寓项目交易结构如下图所示：

新派公寓项目的基本要素如下：

项目名称

新派公寓权益型房托资产支持专项计划

标的资产

新派公寓CBD公寓楼

基础资产

契约型私募基金份额、私募基金通过持有SPV的股权和债权而实现对标的资产的控制

产品规模

2.7亿元人民币（优先级1.3亿元+权益级1.4亿元）

期限

3+2年

目标评级

优先级AAA级

预期收益率及退出收益分配

优先级：每年支付固定利息，到期一次性偿还本金

权益级：期间不付息，退出获取80%物业增值收益

退出方式

转为公募REITs、契约型基金份额出售、SPV/项目公司股权转让、标的资产出售

外部增信措施

履约保证金、运营收入差额补足

(2)  抵押型类REITs：北京银泰中心资产支持专项计划

北京银泰中心资产支持专项计划（简称“银泰中心项目”）于2016年8月完成发行，项目规模达75亿元，是国内首单抵押型类REITs项目。

银泰中心项目采用“双SPV架构”，即资产专项计划拥有信托计划受益权，信托计划拥有信托贷款债权、项目公司质押权和标的物业抵押权。在此架构下，基础资产为信托受益权和信托贷款债权。银泰中心项目主要参与方中国银泰（原始权益人，担保人）、恒泰证券（资管计划管理人）、银泰置业（浦发大厦所有人）、北京国俊（项目公司第二大股东，担保人）。银泰中心项目交易结构如下图所示：

银泰中心项目的基本要素如下：

项目名称

北京银泰中心资产支持专项计划

标的资产

北京银泰中心写字楼、商业裙楼、酒店

基础资产

信托受益权，信托贷款债权

产品规模

75亿元人民币（优先级A类40亿元+优先级B类33亿元+优先级C类2亿元）

期限

18年（每3年末开放）

目标评级

优先级A类AA+级，优先级B类AA级，优先级C类AA级

预期收益率及退出收益分配

优先级A类：4.5-5.5%/年，每年还本付息

优先级B类：5-6%/年，每年付息，到期还本

优先级C类：6-7%/年，每年付息，到期还本

退出方式

投资人行使回售权、优先收购权人收购信托受益权

外部增信措施

中国银泰、北京国俊为回售安排提供流动性支持

中国银泰、北京国俊对银泰置业的信托贷款提供连带责任保证担保

中国银泰、北京国俊向信托计划质押所持银泰置业全部股权

银泰置业向信托计划抵押所持有标的资产