案例8：和萃2016年第一期不良资产证券化信托案例述评 信托涉及的当事人不包括

    和萃2016年第一期不良资产证券化信托（以下简称和萃一期）是《不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》颁布后推出的首单不良资产证券化产品，标志着我国不良资产证券化时隔八年后重启。

    一、产品概览

    和萃一期资产支持证券于信托财产交付日2016年5月31日开始计息，以簿记建档方式发行总额为23300万元人民币，在全国银行间债券市场（以下简称银行间市场）挂牌交易流通。

    招商银行股份有限公司作为发起机构，严格按照《关于进一步规范信贷资产证券化发起机构风险自留的公告》规定持有各档次资产支持证券：持有优先档和次级档规模各5%，持有期限不低于各档存续期限。和萃一期资产支持证券相关要素如表1所示。

    表1和萃一期资产支持证券相关要素表

    ┌───┬─────┬───┬──────┬──────┬───┬────┬───┬───┐

    │产品  │规模（元）  │占比  │预期到期日[1│法定        │摊还方│利率    │联合资│中债资│

    │档次  │          │（%）   │]           │到期日      │式    │类型    │信评级│信评级│

    ├───┼─────┼───┼──────┼──────┼───┼────┼───┼───┤

    │优先档│188000000.│80.69 │2017年1月26 │2023年5月26 │固定摊│固定利率│AAA   │AAA   │

    │      │00        │      │日          │日          │还    │        │      │      │

    ├───┼─────┼───┼──────┼──────┼───┼────┼───┼───┤

    │次级档│45000000.0│19.31 │2018年5月26 │2023年5月26 │—    │无票面利│无评级│无评级│

    │      │0         │      │日          │日          │      │率      │      │      │

    └───┴─────┴───┴──────┴──────┴───┴────┴───┴───┘

    二、交易结构

    和萃一期不良资产证券化主要参与主体如表2所示。

    表2和萃一期不良资产证券化信托主要参与主体一览表

    ┌────────────────┬───────────────┬─────┐

    │机构类型                        │机构名称                      │机构简称  │

    ├────┬───────────┼───────────────┼─────┤

    │当事人  │发起机构/委托人/贷款服│招商银行股份有限公司          │招商银行  │

    │        │务机构                │                              │          │

    │        ├───────────┼───────────────┼─────┤

    │        │发行机构/受托人       │华润深国投信托有限公司        │华润信托  │

    ├────┼───────────┼───────────────┼─────┤

    │中介服务│主承销商              │招商证券股份有限公司          │招商证券  │

    │机构    │                      │                              │          │

    │        ├───────────┼───────────────┼─────┤

    │        │资金保管机构          │北京银行股份有限公司          │北京银行  │

    │        ├───────────┼───────────────┼─────┤

    │        │登记托管机构/支付代理 │中央国债登记结算有限责任公司  │中债登    │

    │        │机构                  │                              │          │

    │        ├───────────┼───────────────┼─────┤

    │        │法律顾问              │北京市中伦律师事务所（特殊普通 │中伦律所  │

    │        │                      │合伙）                         │          │

    │        ├───────────┼───────────────┼─────┤

    │        │会计顾问/税务顾问     │毕马威华振会计师事务所（特殊普 │毕马威    │

    │        │                      │通合伙）                       │          │

    │        ├───────────┼───────────────┼─────┤

    │        │信用评级机构          │联合资信评估有限公司          │联合资信  │

    │        ├───────────┼───────────────┼─────┤

    │        │信用评级机构          │中债资信评估有限责任公司      │中债资信  │

    └────┴───────────┴───────────────┴─────┘

    （图略）

    资料来源：和萃2016年第一期不良资产支持证券发行说明书。

    图1和萃一期不良资产证券化交易结构

    和萃一期不良资产证券化的交易结构如图1所示。招商银行作为委托人与受托人华润信托签订《信托合同》，将特定信用卡不良贷款债权作为信托财产（证券化基础资产），委托给华润信托管理，设立财产权信托，华润信托以此为基础在银行间市场发行资产支持证券，代表信托受益权份额。投资者认购资产支持证券，华润信托将募集的资金于信托生效日向转让了信托受益权份额的招商银行支付。

    招商银行、华润信托与招商证券签订《承销协议》，由招商证券担任主承销商。之后，招商证券再与其他承销商签订《承销团协议》，组建承销团对和萃一期资产支持证券（招商银行作为发起机构自持的优先档和次级档各5%的部分除外）进行销售。投资者认购资产支持证券，同时向承销商缴款。

    招商银行作为贷款服务机构，与华润信托签订《服务合同》，负责代表华润信托向借款人（持卡人）回收贷款的本金、利息，并收取相关费用。

    华润信托作为信托财产的受托人，与北京银行签订《资金保管合同》，由后者作为资金保管机构，设立信托账户。

    华润信托与中债登签订《债券发行、登记及代理兑付服务协议》，由后者作为证券登记机构及支付代理机构。华润信托配合招商证券在中债登进行证券发行初始登记。北京银行将信托账户中的资金通过中债登支付给投资者，偿付证券本息。

    三、基础资产的界定

    和萃一期的基础资产是招商银行的信用卡不良贷款债权。

    （一）信用卡债权的界定

    客户向招商银行申请信用卡，招商银行经审核后发放信用卡并确定授信额度，允许持卡人在额度内消费或者按照额度的一定比例取现；招商银行定期向持卡人寄送账单，并要求持卡人在指定还款日前全额或申请分期还款。持卡人在额度内的消费和取款行为，被视为发卡行向持卡人提供的循环授信型信用贷款。授信额度在银行资本计提及资产规模统计上都属于贷款项目。指定还款日前属于免息期，持卡人超过该日还款或者申请分期还款，会产生贷款利息。因此，信用卡发卡行对持卡人的债权属于贷款债权，这样的基础资产属于金融机构信贷资产。将其证券化应当遵循《信贷资产证券化试点管理办法》《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等的要求。

    （二）不良贷款的界定

    根据《贷款风险分类指引》第五条，商业银行应至少将贷款划分为正常、关注、次级、可疑和损失五类，后三类合称为不良贷款。

    招商银行据此制定了信用卡债权的风险分类管理办法及实施细则。在五级分类的基础上，基于真实审慎、及时、全面原则，实施内部十级分类细化管理。具体划分标准如下：第一，正常类资产，持卡人无逾期，没有足够理由怀疑借款人贷款本息不能按时足额偿还，招商银行将此进一步细分成正常一级至正常五级资产。第二，关注类资产，持卡人延滞1～90日，债务人目前有能力偿还，但存在一些对偿还产生不利影响的因素，进一步细分成关注一级和关注二级。第三，次级类资产，持卡人延滞91～120日，债务人还款能力出现明显问题，可能会造成一定损失。第四，可疑类资产，持卡人延滞121～180日，债务人无法足额偿还债务本息，肯定要造成一定损失。第五，损失类资产，持卡人延滞180日以上，在采取相应的催收措施后，本息仍然无法收回，或只能收回极少部分。

    基于以上规定，和萃一期中的不良贷款是指，当借款人的“信用卡账户”项下出现以下情况的资产：该账户的已出账部分超过下一个账单日后90天（不含90天）仍未偿还。当上述情况出现时，该借款人的信用卡账户项下的全部应付款项视为一笔不良信用卡债权。

    （三）和萃一期基础资产的具体情况

    《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第十九条和《不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》第二条第二款都强调：拟证券化信贷资产的合法合规性、权属明确性、有较高的同质性以及具有可预测的现金流收入。

    和萃一期的基础资产均为招商银行的信用卡不良贷款债权，具有数量较多、分散度较高、同质性较强的特点，通过回收债权以归集现金流，回收率分布符合大数定律，其中涉及60007户借款人的60007笔资产。对于一家商业银行（发卡行）而言，即使对某一持卡人发放了多张信用卡，其授信总额度也是一定的。单笔信用卡不良贷款资产为单个借款人信用卡账户下，多笔消费或分期交易项下形成的逾期债务合集，因此借款人数和资产笔数是相等的。

    初始起算日（2016年2月1日0时）全部未偿贷款本息总额为209769.75万元人民币，预计回收总额为29684.53万元人民币，预计在2018年1月31日归集、偿付完毕。而和萃一期向投资者发行的各档资产支持证券总规模合计23300万元人民币，现金流预计回收总额约为发行规模的127.4%。

    招商银行采取自催、诉讼、外包催收等不同的清收手段。对于逾期时间在90天以上的信用卡不良贷款，招商银行主要采取委托催收机构进行催收，以保障基础资产的现金流归集。前五大催收机构负责催收的信用卡不良贷款债权未偿本金余额，占招商银行委托催收总额的49.94%。

    虽然初始入池资产数量巨大，但信用卡不良债权同质化较强。会计师及律师的尽职调查，仅对资产池中具有代表性的少部分信用卡债权进行抽样，未对全部进行调查分析。尽管这在一定程度上可以反映入池资产的总体状况，但可能仍存在个别资产存在瑕疵或不符合标准，对资产支持证券的现金流造成不利影响的情况。针对这一问题，《信托合同》约定了“不合格资产的赎回”条款。在信托期限内，如招商银行发现入池资产中有不合格资产，其应在发现不合格资产后5个工作日内通知受托人；受托人要求委托人招商银行对该不合格资产予以赎回。因进行不合格资产赎回所发生的费用由委托人承担。

    四、风险隔离机制

    信贷资产证券化下破产隔离的载体是特定目的信托（Special Purpose Trust, SPT）。信托财产的独立性是实现风险隔离的核心。根据《信托法》第十五条、第十六条第一款和第四十七条，信托财产在信托存续期间与委托人、受托人、受益人各自固有财产相分离，也不属于任何第三人，不受信托当事人债权人的追索，仅为信托目的而存在。

    招商银行与华润信托签订《信托合同》，所设立的SPT是单一信托、财产权信托。招商银行于2016年5月31日将被特定化的信用卡不良贷款债权委托给华润信托管理，这些信托财产独立于招商银行、华润信托和其他各方，具体表现在以下几方面。

    （一）信托财产独立于委托人

    设立SPT包含两个法律程序：一是将拟证券化的信贷资产转移，二是对已转移的信贷资产进行有效公示。

    信贷资产基于设立信托目的转移，法律未明确SPT是否可以作为受让信贷资产的法律主体；也未明确相应的信托财产登记程序，以实现公示效果。通常，委托人将信贷资产委托给信托公司，并参照《合同法》债权转让的做法，对原始债务人在必要情况下进行通知，以保障SPT受益人权益。

    中国目前采用通知到达主义，通知到达债务人时生效。招商银行对SPT转让信用卡不良贷款债权，即使按照《信贷资产证券化试点管理办法》第十二条在全国性媒体上发布公告，也不能等同于该通知到达持卡人。招商银行应就这一事实逐一通知，才能对持卡人产生效力。实务操作中通常没有事先逐一通知，仅在发生约定事件时，银行再以权利完善通知的形式，将债权转移的事实通知持卡人。

    虽然债权转让不必债务人同意，但只有通知债务人才能对其产生法律约束力。未通知债务人的，贷款债权转让对债务人不发生法律效力，债务人仍可向原债权银行履行债务，SPT及信托公司无权要求债务人履行债务。和萃一期基础资产转移涉及数量众多的债务人，要等待原始权益人一一进行通知（到达债务人），缺乏效率，成本高昂，难以实现。作为一种应对措施，商业银行转而采用当出现约定事由时才事后补通知的措施。这种做法具有滞后性，存在一定的风险隐患。这需要发卡行在对贷款资产进行证券化之前，甚至在要求客户申领信用卡时，在协议中明确约定，未来进行证券化时可能涉及的债权转让通知方式。

    （二）信托财产独立于受托人

    信托财产的独立性是现代信托制度的灵魂和核心。我国《信托法》第十五条规定“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别……”第十六条第一款规定“信托财产与属于受托人所有的财产（以下简称”固有财产“）相区别，不得归人受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分”。此外，第四十七条规定“受益人不能清偿到期债务的，其信托受益权可以用于清偿债务，但法律、行政法规以及信托文件有限制性规定的除外”。这实质表明了受益人的固有财产是信托受益权而非信托财产本身。因此，信托财产在信托存续期间独立于委托人、受托人、受益人各自的固有财产。而且，信托财产也不属于任何第三人，尤其是不受信托当事人债权人的追索，仅为信托目的而存在。在SPT设立后，有两项机制可以保障信托财产独立于华润信托。一是受托人的信义义务，尤其是忠实义务。根据《信托法》的规定，华润信托在受托管理资产过程中不得出现挪用信托财产、财产混同等违背信义义务的情形。二是在交易结构中设置资金保管机构及专门的信托账户。

    投资者在资产支持证券下的追索权仅限于该信托财产，不得向华润信托的固有财产和其管理的其他信托财产主张权利。华润信托仅以信托财产为限，向投资者承担支付资产支持证券本金和收益的义务，不负责刚性兑付。

    （三）信托财产独立于资金保管人

    在保障债权类信托财产独立性的问题上，关键要对债权实现时回收的现金流进行保障。资金保管机构及信托账户是保障信托财产独立的有效手段。持卡人对信用卡债务还本付息产生的现金流，将由招商银行汇集，并即时转付至信托收款账户，各方都不得挪用。

    招商银行选择资金保管机构需要满足以下要求：具有专门的业务部门负责信托财产资金保管；具备安全保管信托财产的条件和能力，能为每项信贷资产证券化信托资金单独设账管理；具有熟悉信托资金保管业务的专职人员等。按照《资金保管合同》，北京银行有义务保障现金流的安全、独立性，不得挪用信托收款账户的资金用于放贷或其他目的。

    五、账户与现金流归集机制

    和萃一期中涉及的账户包括借款人在招商银行开立的个人信用卡账户、招商证券负责开立的主承销商收款账户和华润信托在北京银行开立的信托账户。

    信托账户专为该产品而设置，下设三个一级分账户：“信托收款账户”“信托付款账户”和“信托（流动性）储备账户”。

    （一）信托收款账户

    信托收款账户的资金来源包括：第一，招商银行在SPT设立期间收到的所有“回收款”；第二，招商银行收到的全部贷款债权（含违约金），应于下一工作日前将款项划付至指定归集账户——信托收款账户；第三，“信托分配（税收）账户”在支付税款后的余下资金；第四，在违约事件或信托终止后，以及“优先档资产支持证券”全部未偿本金余额及利息当期预计可以或已经偿付完毕的，“信托（流动性）储备账户”内的全部资金。

    （二）流动性储备账户

    在发生违约事件前、“优先档资产支持证券”的全部未偿本金余额及利息偿付完毕前或信托终止前，部分回收款将从信托收款账户被归集至流动性储备账户，其储备金额将至少覆盖下一期的信托费用及优先级资产支持证券利息。

    在发生违约事件后，“优先档资产支持证券”本息偿付完毕后，或者信托终止后，于确定的“信托分配日”，受托人将流动性储备资金按照《信托合同》进行分配/支付，剩余资金最终划付给信托收款账户。

    （三）信托付款账户

    华润信托应于“支付日”将信托收款账户中的资金划付至信托付款账户，以支付税款、费用以及资产支持证券本息。

    信托付款账户下设三个子账户：第一，信托分配（税收）账户，余额将用于支付信托税负的资金；第二，信托分配（费用和开支）账户，余额将用于支付信托费用和开支；第三，信托分配（证券）账户，中债登依据《代理兑付服务协议》，将该账户余额用于支付资产支持证券到期本息。

    六、增信与其他风险缓释措施

    和萃一期并未设置外部增信措施，主要采用内部信用增级——在证券化项目中通过交易结构或证券结构的相应安排，以实现证券信用增进并缓释风险。具体包括以下几个方面：

    （一）优先/次级结构设计

    优先/次级安排是证券化项目中最常见的内部增信安排，次级档投资者为优先档投资者提供增信。招商银行回收的资金，将会按照事先约定的现金流支付顺序支付，排序在现金流支付顺序最后面的证券档将承担最初的损失。

    （二）信用触发机制

    和萃一期设置了证券兑付相关的“违约事件”，一旦触发将引致基础资产现金流支付机制的重新安排。信托收款账户中的资金不再转人流动性储备账户，直接将回收款或者流动性储备账户中的资金进行分配。受托人在支付有关的税费、报酬以后，直接用于偿付优先档证券的利息和本金，以及支付次级档证券本金，其余额分配给次级档证券持有人。

    （三）流动性储备账户

    流动性储备账户是信托账户之下的一级分账户。部分回收款将从信托收款账户被归集至流动性储备账户，储备金额至少覆盖下一期的信托费用及优先档利息。

    七、案例点评

    与其他信贷资产证券化产品相比，和萃一期在基础资产和信托账户设置上具有特殊性和代表性，催收、流动性、诉讼时效等问题也值得关注。

    （一）基础资产的特殊性

    第一，基础资产分散度高。已发行的信贷资产证券化产品多以集中度较高、预期现金流相对稳定的对公贷款作为基础资产，选取分散度高的个人贷款相对较少。和萃一期60007笔资产中，单笔未偿本息余额不足5万元人民币的小额、分散贷款占到总资产笔数的77.36%；借款人分布在全国几十个城市（说明书列举了42个城市以及其他）；借款人职业也分布广泛。这直接导致贷款服务机构在催收管理上更困难，需要同时面对各地大量借款人，可能影响预期现金流稳定性。

    第二，基础资产无担保。个人贷款包括个人住房抵押贷款、汽车消费贷款以及信用卡贷款等类型，前两类贷款形成的债权属于附担保债权，信用卡贷款债权属于无担保信用债权。入池资产中无担保的不良信用卡债权占比为100%，SPT缺少通过处置抵押物获得第二还款来源的机会，由此可能导致相对较高的现金流回收风险。

    第三，基础资产属于不良贷款。在宏观经济形势下行压力持续下，开展信用卡不良贷款资产证券化不仅丰富了我国资产证券化产品基础资产类型，也为银行开辟了新的信用卡不良资产处置渠道。但是，不良信用卡债权的现金流回收量可预测性较差，影响因素众多。而且，实际回收情况还可能因为宏观经济下行、催收效果下降或费用上升等因素而低于预期，甚至影响证券还本付息。

    信用卡不良债权的回收，或者说不良资产证券化产品的现金流产生，主要依赖贷款服务机构及其委托的外包机构进行催收，而不是像其他信贷资产一样能实现按期还款。通过催收实现现金流回收，不确定性较高，波动性较强。

    （二）信托账户的特殊性

    鉴于基础资产分散度高、无担保且属于不良贷款的特殊性，为了防范、缓释现金流回收过程中的风险，和萃一期在信托账户的设置上有其特殊性。

    第一，设置流动性储备账户。和萃一期产品中，对优先档证券约定了固定的还本付息日期和金额；但从基础资产的特殊性来看，现金流回收具有不稳定性。通过在信托账户下设置流动性储备账户，可以合理设置转付频率，以保证在个别期间资金回收不足时，也可支付证券利息，提升证券结构的安全性。

    第二，信托账户资金投资。和萃一期资产支持证券属于转付型而非过手型，现金流从借款人账户归集至信托收款账户，再定期转付至信托付款账户，并非将归集来的现金流直接过手分配。这样一来，储存于信托账户中的资金会产生一定的沉淀期。受托人在资金沉淀期间，可以按照《信托合同》的要求，对各账户项下资金分别进行投资，且回收的投资本金和收益，只能相应转人到支出投资本金的账户项下。

    （三）其他值得关注的问题

    第一，催收激励机制的设置。从和萃一期产品的现金流来源看，主要依赖于外包催收机构的催收活动。催收机构的催收能力、效果，与资产支持证券还本付息保障直接相关。招商银行对这些催收机构制定了与回收金额直接相关的激励机制，且会对其催收表现定期考核并及时淘汰表现较差的催收机构。但是，贷款服务机构也需要把握催收激励与催收费用上升的平衡。

    第二，不良资产支持证券的流动性。流动性风险是指投资者无法在合理时间内，以公允价格出售证券，而遭受损失的风险。由于不良资产支持证券在我国尚处在起步阶段，投资者对其认识不够充分，市场也缺乏成熟的不良资产支持证券估值模型，因此其将面临流动性较差的问题。

    第三，信用卡债权诉讼时效。律师对入池资产中信用卡债权诉讼时效的判断，主要基于招商银行提供账单和催收记录，缺乏相对独立的其他证据证明招商银行确实发送了账单或进行了催收。如在诉讼或仲裁程序中，借款人对该等材料内容的真实性提出抗辩，进而主张信用卡债权已过诉讼时效；则招商银行可能需要提供进一步证据，证明账单和催收的真实性，这会影响该笔资产的回收确定性和回收期限。关于具体的诉讼时效期间，根据《民法通则》第一百三十五条的规定：“向人民法院请求保护民事权利的诉讼时效期间为二年，法律另有规定的除外。”《最高人民法院关于审理民事案件适用诉讼时效制度若干问题的规定》第五条规定：“当事人约定同一债务分期履行的，诉讼时效期间从最后一期履行期限届满之日起计算。”[2]

    注释＝[1]根据毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙）于2017年2月23日出具的《和萃2016年第一期不良资产证券化信托清算审计报告》，和萃一期项目设立的特殊目的信托“于2016年11月7日终止，于2016年12月26日完成信托财产清算。”由此可见，该项目在优先档预期到期日之前已经完成了优先档和次级档的偿付。

    [2]2017年10月1日起实施的《民法总则》第一百八十八条第一款将普通诉讼时效延长为三年，第一百八十九条关于分期履行债务的诉讼时效起算与《最高人民法院关于审理民事案件适用诉讼时效制度若干问题的规定》第五条相同。考虑到和萃一期项目在《民法总则》实施前已经终止，对该项目中债权诉讼时效的分析不考虑《民法总则》的规定。