债券风险评估债券市场风险评估与控制

中国债券市场发展迅速,已稳居世界三大债券市场之一。截至 2016年末,中国债券市场存量规模超过 60 万亿元,仅次于美国和日本,债券余额占GDP比重超过 86%。但在快速发展的过程中也累积了一些风险。债券市场作为金融市场中的重要基础组成部分,又是最大的直接融资平台,和金融和实体经济发展的关系都十分密切。在防风险的背景下,有必要对债券市场加以重新检视,以便更好地整理再出发。

一、债市的一般风险分析

(一)信用风险

2014年以来,债券市场发生多起信用事件。信用风险呈现出以下变化特点。一是债项评级中枢下移。随着信用债券市场扩容,在支持企业融资的同时,发行主体资质日趋多元化。信用债存量中,AAA 高等级占比从 2011年61.55%降至2017 年5月的 35.55%,中高等级信用债(AA+及 AA)占比稳定在20%左右,低等级信用债(AA-及以下,或无评级)占比增加。二是信用利差波动中增大。在跨境资本流入与外汇占款投放放缓的背景下,资金成本有所提高,短期内市场重归流动性宽松局面的可能性不大, 金融机构转向更审慎的经营模式。中低信用等级债券的信用利差阶段性扩大。三是信用事件有所增加。违约债券从私募市场蔓延至公募市场,违约主体从中小企业扩散到国有企业。在经济增速放缓、出口驱动弱化、产能过剩矛盾凸显的背景下,产能过剩、具有强周期波动性特征的行业信用风险加速暴露。2014年—2016 年,违约涉及金额分别为13亿元、126亿元、402亿元,2017年有所企稳,前5个月为172.8亿元。 

整体而言,目前,信用风险规模可控,累计违约涉及金额占信用债比重不到0.4%。债券违约事件大多得到解决,违约债务的实际偿付率高。显示刚性兑付初步打破的同时,信用风险综合整治的力度也在加大。但应该关注:一是企业偿债的微观基础持续恶化,以利息覆盖率(ICR)衡量,大概 30%企业经营现金流无法支付利息,主要靠借新还旧支撑。二是因正常经营以外因素 (如公司治理不善、逃废债等行为)引起的非典型信用事件。这类事件对市场信用建设的危害较大,也扭曲了信用定价,损害市场的配置效率,并具有较大的负面性。

(二)流动性风险

在经济转型期和货币政策回归中性过程中,流动性管理占有重要地位,需持续关注潜在的风险共振因素。一是结构性因素。外汇占款下降,市场有内在收紧的趋势,对流动性调节更为依赖。银行批发性负债上升,存款稳定性下降,金融体系的流动性管理需求上升。二是周期性因素。存款准备金缴存、财政存款缴存、 证券发行预缴款、银行考核、长假等,监管政策变化也对流动性产生波动影响。三是国际因素。跨境交易增多,全球金融不确定性增加,使得国内流动性易受国际市场波动的干扰。

随着经济新常态化、利率市场化的转型,债券市场的流动性风险有所上升,并有多种表现形式。一是一级市场发行成本短期剧烈抬升,融资可获得性下降。2014—2016 年取消或者推迟发 行的债券分别为227只、331只、613只,2017年前5 个月达378只。二是二级市场交易活跃度下降,面对外部冲击时流动性不足。2017年5月以来出现的“M型”收益率曲线(有别于向右上方倾斜的常态曲线),正是市场预期不确定性的情况下,由于流动性不足,有限的资金集中于较高流动性的债券品种所造成的。三是因资金或债券流动性下降引致结算失败增多。2016年个别月份结算失败笔数较移动平均水平增加1倍以上。其中单日失败集中度达 33%。 

(三)市场风险 

近年来,随着利率市场化的推进、货币政策的转型和债券市场规模的扩大,市场风险有所加大。从中债价格指标看,收益率每变动1个基点,全市场市值变动约240亿元,较之2013年几乎翻了一番;从风险价值(VaR)指标看,在95%概率情况下,全 市场每天可能的市值损失最大值超过1200亿元。债券价格波动幅度也有放大的趋势,2009年以来债市经历四轮熊市,其中中债10年期国债收益率在2012-2013 年的熊市中上行了近140个基点,较前两轮振幅扩大约40个基点,2016年以来的最新一轮也超过100基点;债券收益率的异常波动(定义为1年期中债国债收益率的离散系数超过平均值两个标准差以上),主要发生在金融危机后以及流动性紧张时期。此外,由于较低等级债券的波动性较大,评级中枢下移也意味着市场波动性增大。

在应对利率风险的衍生工具不足。场外的债券借贷日益得到重视,2013年交易量不到700亿元,2014年增加到4000亿元, 2015 年增至1.1万亿,2016年进一步增至1.5万亿。但是目前债券借贷是双边达成,债券存量资源没有得到充分利用,交易可达成的几率和交易效率尚较低,迫切需要安全性效率性更高的中央债券借贷机制。另一方面,标准化的国债期货应用范围较窄, 债券持有规模较大的银行和保险公司尚不能参与国债期货。导致做市商难以有效对冲风险和调剂头寸,做市买卖报价价差在市场压力较大时明显扩大,甚至超过10个基点。

在汇率风险方面,完善汇率形成机制的改革正在不断推进。但由于国际金融形势不确定性增大,境外机构对国内经济新常态、 汇率定价机制等存在不同程度的误解或者误导唱空,片面将汇率市场化的结果理解为汇率波动区间扩大,加之汇率市场的超调特点,从而进一步放大了汇率波动性。

(四)操作风险

债券市场中,交易的主体高度依赖合格投资者之间的信赖关系。2005年交易所回购事件中,证券经营机构挪用客户债券融资炒股大跌,暴露了客户资产保护的操作薄弱环节,引发交易所债券回购整顿。2013年“债市风暴”中,一系列的债市利益输 送案件浮出水面,可以看作是合规性风险、道德风险或操作风险的暴露。2016 年12月暴露了“萝卜章”代持协议的操作合规风险。该债券风险事件发生后,债券市场进行了剧烈调整,银行与非银机构的交易流动性急剧下降,影响了市场信心。这说明,债券市场发展过程中,在注意市场规模、创新品种硬指标的同时, 更要充分关注交易主体相关的内部控制、合规管理、风险管理等软指标。发挥好机构中台的作用,赋之必要的权限和工具,对于防范类似事件的发生十分重要。这就相当于自动免疫机制,对这类风险的防范应在机制完善方面下工夫,可收到事半功倍的效果。 

二、中国债市面临的其他结构性风险

除了上述一般性的共性风险类型以外,中国在转型期、新兴市场阶段,还面临一些特殊的个性风险。

 (一)债务膨胀的宏观杠杆风险

在债券市场快速发展的同时,也存在不少结构性的风险,对债市健康发展构成持续约束。一是债券余额占GDP比重上升速率过快。2010—2016年,债券占GDP比重从39%猛增到87%,其中, 前五年年均增加4个百分点,近两年该曲线斜率陡增,两年增加了32个百分点。同一时期,信贷增长居高不下。信贷增长与信用债券同时膨胀,使企业杠杆持续快速上升至偏高的水平,也消弱了债券直接融资的平衡作用和优化融资结构的作用。二是公司信用债券出现了快速的短期化趋势。短期(一年期以下)信用债发行量和占比逐年增长。短期信用债发行量从2013年的 2288亿元增至2016年的9318亿元,增长逾3倍;在信用债中的发行占比从2013年的13.50%提升至 2016 年的 30.38%,升幅显著。其中,超短期融资券扩容迅速,其发行量从2011年2090亿元增至2016年2.7万亿元;存量则从2013年的4792亿元升至2016年的1.5万亿元。同时,加权平均发行期限持续下降。2011年信用债券的平均发行期限接近9年,2013年降至7年,2016 年降 至6年,下降趋势明显。

信用债发行短期化主要缘于以下因素:一是收益率曲线陡峭, 期限利差拉大,短端融资成本更低;二是一些强周期行业的长期债务陆续到期,通过可盈利项目获得中长期贷款的难度增加,因此对短期融资工具的需求趋于强烈;三是短期套利现象增多;四是规避净资产 40%限额等债务规模限制。

与债券融资短期化趋势相反,银行贷款期限结构近年呈现长期化趋势。2013 年以来,非金融企业短期贷款增速放缓,中长期贷款增长提速,二者出现明显背离。新增短期贷款从2012年的33700亿元逐年下降至 2016年的7283亿元,新增中长期贷款则从2012年的15400亿元增长至2016年的41800亿元。金融机构短期贷款与中长期贷款的比重从2006年的0.92降至2016年的0.57。

综合来看,信用债的快速增长对我国经济企稳有一定的积极作用,但和信贷情况联系起来,其累积的风险不容忽视。一方面, 信用债短期化降低了债券市场资本形成的有益作用,助长脱实向虚;使得债务到期频率加快,增大了企业短期偿债压力,易引发流动性风险和信用风险。另一方面,贷款长期化与存款活期化叠加,加剧了银行期限错配,加剧流动性风险和利率风险;贷款持续长期化推高了信贷风险和债务风险。因此,亟需控制短期信用债扩张速度,防范可能风险。

(二)债市的微观杠杆风险

由于债市较长时期处于低利率水平,金融体系内部循环增多,债市杠杆处于累积状态。高杠杆高负债具有顺周期效应,即在市场走强时扩大收益,但在市场不利时也会扩大市场风险和流动性风险,并容易受不利因素的冲击。

债券投资加杠杆的资金来源包括债券市场内部和外部渠道。看债券市场体系内部。一是整体杠杆水平不高。自2010年以后, 银行间债市杠杆率整体是上升的趋势。2015年末达到峰值1.14倍,2016年趋于回落,目前市场整体杠杆已经下降到1.09。二是季度周期性特征比较明显。每逢季末,3、6、9、12月份时, 杠杆上升,这也和季末的考核因素造成流动性管理的需求上升有关。三是债券代持一度使市场杠杆率增加50%,但整体水平依然有限。四是结构分化严重。大型商业银行和保险公司是市场稳定的压舱石,有助于市场化短期因素的扰动;证券公司、农村金融机构和券商理财计划的杠杆相对居前,需要关注。

再看债市外部杠杆因素,同业负债上升过快是较大的隐患。其中,同业拆借余额较为稳定,目前在1.3万亿左右。而同业存单增长非常快,从2014年末不到6000亿元增长到2016年末超过6万亿元,大幅超越回购和同业拆借,成为金融机构同业负债 规模最大的品种。它和债市内部杠杆构成循环放大关系,成为系统性风险源之一。今年以来,在强监管、去杠杆的政策背景下, 同业存单净发行量有所回落,但反弹压力较大,对去杠杆产生了倒逼放松的压力。

(三)评级风险

国内评级行业高度分散,行业标准化建设滞后,国内外评级差异较大,可能在市场开放后导致债市信用定级体系发生紊乱。

一是评级偏高,区分度不够。当前,国内信用评级机构给债券发行人评定的信用等级普遍畸高,信用公司评级呈现显著的左偏分布,其中AA级及以上的企业占比超过2/3,而美、日债券市场AA级及以上企业占比都不到 20%。债券信用等级普遍集中于AA与AAA之间,区分度低,导致同一级别的企业具有不同的风险水平差异。

二是评级与利差一致性不够。统计显示,2008以来信用债券的评级结果与其发行利差的一致性较高,超过80%,但与交易利差的一致性较弱,不到1/3。 

三是境内外评级落差较大。债券被国内评级机构同样评为AAA级别的企业在境外发债时,债券级别有很大差异,且绝大部分是调低。当然,国内各级各档之间的利差较大,这是评级调整后市场修复的有利条件。

四是国内评级的国际影响力较弱。即使国内评级是客观的, 也仍然难以获得国际较高关注和认同。国内评级机构调整外国国家信用等级所引发的关注,远远弱于国际评级机构的同类举动。当前外资评级机构可获准向境内市场提供服务,在国内评级机构缺乏话语权的背景下,可能对国内评级体系产生一定冲击。境外对国际评级机构不当行为建立了一定的规范要求和处罚经验,国内急需填补这样的空白。

(四)定价权风险

在开放条件下,定价权的风险表现为一国主要商品(包括金融商品)由境外形成的价格引导,如离岸的汇率、石油等价格水平均对境内在岸价格水平产生引导或相当大的影响;或者价格在境内形成但主要是由外资控制,该情形常常在小型开放经济体中出现。中国债券市场的发展要服从大国金融战略,而大国金融需要满足开放性、定价自主性和稳定性的三角条件。经济学中大国小国的区别,不是看 GDP 或者国土、人口,而是看有无定价权。大国是价格的制定者,小国是价格的接受者。定价权都是和具体商品联系在一起。债券市场作为一类特殊地位的金融基础性市场, 它通过交易产生的价格生成利率基准,是其他复杂金融产品定价的基准。这就决定了债券市场定价权的重要性。

不同的开放路径和程度会对定价权产生不同影响。一是在岸市场和离岸市场的选择。如果囿于风险隔离在境外的思路,那么发展离岸市场顺理成章,但带来的潜在风险是干弱枝强,境外定价会干扰甚至冲击境内定价。因此,必须确认以在岸为主的政策框架。次一层级的问题是是否发展境内离岸市场。从主要发达经济体的国际金融中心发展看,都是发展在岸和离岸业务皆备的全能型金融中心,这和小型经济体发展特色、单项金融中心的思路是不同的。二是开放程度的考虑。一般认为,外债比例超过30%可能构成外债风险。例如,俄罗斯相关研究表明,外资持有俄罗斯债券比例过高导致本国市场对国际敞口增加过大,受国际市场和境外投资者情绪影响过度,是俄罗斯1998年金融危机时国债价格急剧下跌50%的重要市场原因。当发生危机等不利冲击时, 外国投资者往往表现出以下两个特征:一是较国内投资者对风险更敏感,抛售力度更大;二是受领先国际机构引导的羊群效应突出。与市场开放面临资本流动冲击风险伴生的,往往是本国金融市场定价权风险。 

三、债券风险宏观控制的对策

债市风险管理不但微观主体需要,监管部门也需要。从监管角度看债市风控问题,需要有相应的方法论和工具箱。

(一)债市风险宏观管理的方法论

债市防风险首先需要建立全面风险管理机制。该机制要覆盖风险识别、衡量、预防和处置等完整链条,做到基础扎实,不留空白。其中,风险识别是前提,没有风险识别,风险管理就是与空气作战,徒劳无功;没有风险度量,就不能深化风险认识,无法精准管理;没有风险预防,就会忽视系统性风险苗头,不利于抓早抓小,甚至会因风险超预期应对失当,反而激化矛盾、造成风险扩散。没有妥善的风险处置,风险累积得不到释放,捂盖子的后果只能是被动掀盖子。

其次要建立风险管理的协调机制。更加突出财政政策、货币政策和产业政策的配合。债券市场是一个开放的系统,它和实体经济联系紧密,实体经济稳增长、降杠杆也有助于债市稳定;它又是货币政策的重要传导渠道,影响持久深远。在金融领域要更加突出货币政策、宏观审慎政策和微观审慎政策的分工协调,逐步深化债市和其他领域风险联动防控机制,形成群防共治,协作有序的局面。

三是要建立政府和市场风险管理的激励相容机制。对于新兴市场,发展仍是第一要务,当然发展不是简单的数量扩张,而是要有质的提升。政府部门要在职责和政策措施层面中更好地体现改革、发展、稳定的协调要求,避免从一个极端走向另一个极端。必须指出,金融市场天然具有不稳定性,但同时也伴生有自我纠偏自我调节的稳定器机制。因此,需要政府推动机制的改革创新, 让市场发挥更大的内生调节作用。

四是要树立防风险的底线思维和预期管理机制。风险是金融的伴生物,宏观部门要设定风险容忍度,明确防风险的具体目标。既要厘清风险底线,又要坚定排除风险点。鉴于预期因素在金融市场运行中具有重要地位,在政策出台前就对相关政策的利弊影响深思熟虑,形成良好的政策预期,可以使市场与政策初衷趋于一致,从而达成稳定预期,稳定市场的目的。 

(二)债市风险管理的工具箱

推动实体经济降杠杆。对存量杠杆要打歼灭战。综合运用不良贷款核销、债转股、股权融资、资产出售、资产证券化、并购重组直至破产清算等方式,推动市场有序出清。减肥瘦身有痛感才有效,无痛去杠杆是不存在的。一味止痛的归宿是拉长的衰退。控杠杆必须使企业利润有效回升,这也是新常态过渡完成的标志 之一。这也是债市宏观风险释放的必由之路。“温和”去杠杆和“有序”打破刚兑的监管基调更有助稳定预期,平滑市场波动。

坚持货币政策稳健中性的定位。随着我国经济进入新常态, 保持货币政策中性,适度控制M2增速,使M2/GDP 的上升斜率变得平缓,是对增量杠杆防微杜渐的根本措施。推进利率市场化和货币政策框架转型,疏通利率传导机制,保持流动性总量合理充裕,稳定和引导市场预期。

维护货币市场稳定。提高流动性调控的精准度和灵活性。适度提高公开市场操作频率。加强对金融机构套利行为的监管,引导资金脱虚向实,实现流动性风险的长期可控。根据金融机构的市场地位、传染效应等,实施流动性审慎监管。构建动态预警机制,对潜在流动性风险及早纠正。指导一级交易商发挥好市场稳定器作用,重大突发性情况及时报告。

加强市场纪律。进一步规范市场交易行为,维护市场秩序。加强对规避资本监管、风险监管行为的防控。降低监管套利。规范评级行为,运用第三方市场隐含评级,来评价和纠正评级扭曲的形象。

完善债市制度供给。加强债市托管结算基础设施统筹整合, 推动债市统一。加快引入三方回购、中央债券借贷、自动化押品管理等成熟的市场化风控工具。妥善放开利率、汇率、信用等风险对冲工具。充分利用境内金融基础设施,支持债券市场有序开放,维护金融安全。

总之,我国债券市场的整体风险有所上升,但仍然可防可控, 并具有较强的韧性和修复能力。随着经济的稳中向好、监管的不断完善、调控水平的提升、风险预警响应机制的健全,以及金融机构自身风险防范意识的加强,债券市场风险将得到切实有效化解,债券市场长期稳定可持续发展是值得期待的。