同业存单利率上行意味着什么？对我们的钱包有影响吗？ 1年AAA同存利率已上行至1年期MLF2.95%附近，对债市的影响逐渐加大，同业存单利率是否会继续上行？是否会成为债市的... 

来源：雪球App，作者： 招商银行App，（https://xueqiu.com/1786178736/158554310）

1年AAA同存利率已上行至1年期MLF2.95%附近，对债市的影响逐渐加大，同业存单利率是否会继续上行？是否会成为债市的利空因素？已变成投资者日益关心的问题。对此，我们认为今年两大因素的变化比较关键，一是银行间资金利率中枢，二是商业银行负债结构的变化。上半年，前者对同业存单利率影响较大，下半年前者的影响力逐渐回落，而后者的影响力将会增加。

■ 阶段一：重点在需求对同业存单利率的影响。此因素是2-6月存单利率先下后上的主要原因，对应的是质押式回购利率先下后上，背后是货币政策在疫情爆发之后的宽松，再到疫情受控之后的边际收敛。

■ 阶段二：重点在供给对同业存单的影响。质押式回购利率可以清晰地解释2-6月同业存单利率的变化，但是较难解释7月之后的表现。我们认为后期推动同业存单利率上行的因素发生了切换。造成同业存单净融资明显上升，以及大行和中小行之间产生分化的原因在于商业银行资金运用和资金来源两方的结构发生了变化。

通过分析信贷收支表，会发现资金运用方维持较高速度增长，主要贡献来源于各项贷款和债券投资，今年分别一前一后发力；而资金来源方增长速度开始减缓，住户+非金融机构存款和同业存款增长逐渐乏力，前者是因为银行资金用于购买大量政府债券，之后转化成住户和非金融机构存款效率较低；而后者是因为同业业务在持续收缩。因此，商业银行需要通过其他方式补充负债，同业存单作为补充负债的工具，发行灵活，且具备价格优势，由此成为优先选择，存单供给增多也进一步推动存单利率的上行。

■ 怎么看后期同业存单利率走势？同业存单利率易上难下，不过向上空间相对有限。在节奏上，存单利率 9月大概率阶段性走高，10月-11月小幅回落，12月大概率再次阶段性走高。具体思路和点位估算可见正文。

整体而言，在资产配置上，考虑到存单利率向上，货基、债基、理财可择高点增配，9月、12月可能会出现阶段性高点。利率债方面，结合基本面、资金面和债券供需等因素，9月份国债/国开债利率仍面临向上的压力，不过10月或有所缓和，可考虑把握交易机会。

正文

今年2月疫情爆发之后，受益于货币政策宽松力度加大，同业存单利率大幅下行，创下历史新低，且在4-5月维持极低水平，之后随着货币政策边际收紧，6-8月同业存单利率逐渐回升，恢复至疫情前的水平。

目前1年AAA同存利率已上行至1年期MLF2.95%附近，对债市的影响逐渐加大，同业存单利率是否会继续上行？是否会成为债市的利空因素？已变成投资者日益关心的问题。

对此，我们认为今年两大因素的变化比较关键，一是银行间资金利率中枢，二是商业银行负债结构的变化。上半年，前者对同业存单利率影响较大，下半年前者的影响力逐渐回落，而后者的影响力将会增加。

阶段一：重点在需求对同业存单利率的影响

同业存单利率受到需求影响，需求下滑会导致存单利率上行，反之亦然。需求的变化直接受到投资成本的影响，即负债成本越高，投资收益要求就越高，反之成立。简而言之，同业存单利率（资产收益）受到银行间质押式回购利率（负债成本）的直接影响。

此因素是2-6月存单利率先下后上的主要原因，相对应的是质押式回购利率先下后上，背后是货币政策在疫情爆发之后的宽松，再到疫情受控之后的边际收敛。

图1：2-6月同业存单利率先下后上

资料来源：Wind、招商银行研究院

图2：2-6月质押式回购利率先下后上

资料来源：Wind、招商银行研究院

2-4月，货币政策宽松力度持续加大，银行间流动性充沛，政策利率下调30bp，质押式回购利率中枢持续下移，同业存单利率大幅下行，创下历史新低，3M同业存单（AAA）利率最低点至1.2%，1Y同业存单（AAA）利率最低点至1.58%。

5-6月，货币政策边际收紧，质押式回购利率中枢上移，逐渐与同业存单利率形成倒挂，负债成本上移导致资产受到抛售，同业存单需求减弱，存单利率从底部开始加速上行。6月末，3M同业存单（AAA）利率上升至2.1%附近，1Y同业存单（AAA）利率上升至2.4%附近。

图3：5月末和6月末，质押式回购利率与同业存单利率倒挂（5日均值）

资料来源：Wind、招商银行研究院

图4：5月-6月，质押式回购利率与同业存单利率曲线更加平坦（月度均值）

资料来源：Wind、招商银行研究院

利差的角度也可以反映同业存单和质押式回购关系的变化。2-4月，同业存单和质押式回购的利差基本维持，两者的利率下行基本同步；5-6月，利差明显收窄，质押式回购利率以更快速度上行。

图5：7月之后，同业存单和7天质押式回购利率利差开始修复

资料来源：Wind、招商银行研究院

图6：7月之后，同业存单和隔夜质押式回购利率利差开始修复

资料来源：Wind、招商银行研究院

负债与收益之间的关系可以清晰地解释2-6月同业存单利率的变化，但是较难解释7月之后的表现。主要是因为当质押式回购利率上升至平台期之后，同业存单利率仍在继续上行，两者利差也连续回升，且高于2-4月的水平。对此，我们认为后期推动同业存单利率上行的因素发生了切换，由前期的需求下降逐渐转为供给上升。

阶段二：重点在供给对同业存单的影响

今年6-7月同业存单的净融资额明显上升，尤其是国有和股份制商业银行。从数据来看，股份制银行的同业存单净融资额6-7月连续为正，国有行也在7月快速上升，而城商行和农商行变化不明显。同时，在大行供给明显增多的背景下，同业存单的等级利差持续收窄。

图7：5-7月同业存单净融资额情况

资料来源：Wind、招商银行研究院

图8：高等级同业存单利率上行较快，压缩与其他等级利差

资料来源：Wind、招商银行研究院

造成同业存单净融资明显上升，以及大行和中小行之间产生分化的原因在于商业银行资金运用和资金来源两方的结构发生了变化。通过分析信贷收支表，会发现资金运用方维持较高速度增长，主要贡献来源于各项贷款和债券投资，今年分别一前一后发力；资金来源方增长速度逐渐减缓，住户+非金融机构存款和同业存款逐渐增长乏力，前者是因为银行资金用于购买大量政府债券，之后转化住户和非金融机构存款效率较低，而后者是因为同业业务收缩在持续。因此商业银行需要通过其他方式补充负债，同业存单作为补充负债的工具，发行灵活，且具备价格优势，由此成为优先选择，存单供给增多也进一步推动存单利率的上行。

（一）总量层面：存款类金融机构补充负债意愿增大

1. 资金运用方：整体保持高增速，各项贷款和债券投资前后接力

今年资金运用方增速整体保持较高水平，分项中各项贷款占比最高，债券投资次之，两者占比合计维持在80%以上。5月之前各项贷款占比持续提升，5月之后占比基本维持；债券投资在5月之前变化不大，5月之后占比持续提升。

图9： 各项贷款+债券投资占总资金运用比例

资料来源：Wind、招商银行研究院

图10：存款类机构各分项对总资金运用同比的贡献

资料来源：Wind、招商银行研究院

2. 资金来源方：住户+非金融企业存款增速放缓

从资金来源方来看，各项存款占比83%左右，一直较为稳定。结构上，住户+非金融企业存款占比最高，其在2-6月占比提升，而在7月出现回落。同比增速上，住户和非金融企业存款同比7月走低。

同时，7月负债端各项存款增速与资产端各项贷款和债券投资增速之差从高位回落，其中，住户和非金融机构存款与资产端各项贷款和债券投资增速之差同样迎来拐点，这意味着商业银行负债压力边际增大。

图11：存款类金融机构分项占各项存款比例

资料来源：Wind、招商银行研究院

图12：存款类金融机构，资金来源住户+非金融机构存款和资金运用各项贷款和债券投资增速之差回落

资料来源：Wind、招商银行研究院

3. 为何住户和非金融机构存款增长相对乏力？

原因在于银行资金用于放贷和购买政府债所派生存款的效率不一样。相比之下，银行购买政府债券之后形成住户和非金融机构存款的效率低于贷款。当商业银行大量购买政府债券时，资金从银行体系转化为政府存款，政府存款下拨到项目时会出现时滞，同时也可能会出现资金运用效率低的情况，进而转化为住户和非金融机构存款的时间推后，或转化比例较低，导致存款的压力会阶段性上升。这其中可能会涉及三种情形：

（1）政府存款在使用时会出现正常的拨付时滞，大约1-2个月。

（2）使用中出现使用进度慢的问题，多出现在项目申报时考虑不足、项目推进遇到困难，资金无法正常拨付，只有待项目整改完成后才能重新拨付。例如，根据去年使用情况，四川有275.58亿元新增债券资金由于项目准备不充分或停止实施等原因而未使用（2023年审计报告）。

（3）使用中出现被挪用等情况，主要是指专项债资金用于偿还政府的到期债务等情况。例如，根据去年使用情况，云南13个县违规将17.87亿元用于偿还企事业单位到期融资贷款、化解政府债务及支付其他项目工程款（2023年审计报告）。

7月末，仍有近46%资金还存留在央行和商业银行体系内。央行资产负债表下的政府存款7月余额为4.26万亿，较4月余额多增1万亿，商业银行政府存款7月余额7,538亿，较4月底多增1,628亿，两项共计多增1.16万亿，而5-7月国债和地方债净融资额为2.5万亿，说明有近46%资金还存留在政府体系内。此外，若再考虑已下拨的资金在使用中出现问题的情况，截止到7月末，财政存款转化为住户和非金融机构存款的效率其实并不高。（政府存款包括中央国库存款和地方国库存款。在金融机构信贷收支表（人民币）里的财政性存款是狭义上的政府存款，包括国库存款和其他财政性存款，其中国库存款放在央行，其他存款性存款放在商业银行。）

图13：商业银行财政存款增多

资料来源：Wind、招商银行研究院

图14：央行资产负债表政府性存款增多

资料来源：Wind、招商银行研究院

（二）结构层面：四大行和大型银行补充负债的需求更大

我们认为近期推动四大行和全国性大型银行发行同业存单的主要原因在于以下两点：一是个人和单位存款增长乏力，国库定期存款持续回落，需要通过其他来源补充负债；二是在同业方面，回购规模增速从高点回落带来同业存款增速回落，银行需要其他工具来补充负债资金。相比之下，全国性中小型银行在个人和单位存款增长、国库定期存款和同业存款表现上均更好，因此其通过同业存单补充负债的意愿较低。

1. 从存贷业务角度看不同银行间的分化

（1）单位+个人存款增长分化，四家大型银行和全国性大型银行增长乏力

7月各家行的个人存款和单位存款规模较6月均有下降，不过从同比增速看，四家大型银行和全国性大型银行同比增速明显回落，而中小型银行基本持平。

图15：不同类型银行个人存款+单位存款规模

资料来源：Wind、招商银行研究院

图16：不同类型银行个人存款+单位存款同比增长

资料来源：Wind、招商银行研究院

如果将资金来源方中各项存款的单位和个人存款，与资金运用方中各项贷款和债券投资之差做比较，会发现四大行和全国性大型银行在7月同步下降，而全国性中小银行却不明显。这意味着四大行和全国性大型银行更需要从个人和单位存款以外的方式补充负债资金。

图17：分银行类型单位+个人存款和各项贷款+债券投资增速之差

资料来源：Wind、招商银行研究院

（2）国库定期存款表现分化，四家大型银行和全国性大型银行持续回落

资金来源方中各项存款的国库定期存款分化，四家大型银行和全国性大型银行持续走低，而中小型银行增长。财政性存款占各项存款比例中，四家大型银行和全国性大型银行持续下降，而中小型银行上升。

图18：全国性中小银行财政性存款增长最好

资料来源：Wind、招商银行研究院

图19：全国性中小银行财政性存款/各项存款比例明显提升

资料来源：Wind、招商银行研究院

（3）补充说明，存款中结构性存款压降带来的影响有限

今年5月起，商业银行压降结构性存款规模，市场有观点认为这是推动同业存单供给增多的主要原因，商业银行发行同业存单弥补结构性存款下降带来的负债缺口。对此，我们认为这一因素影响比较有限。

一是结构性存款压降规模并不足以拖累个人和单位存款增速回落程度如此明显。二是5-7月四大行和全国性大型银行个人和单位存款中的其他项的上升一定程度上弥补了结构性存款回落带来的缺口。三是从结构存款压降情况来看，中小型银行压降结构性存款规模最大，速度最快，带来的影响最明显，但是6-7月中小型银行同业存单的净融资额排名最末，且是负值，并不支持发存单来弥补结构性存款下降的逻辑。

图20：不同类型银行结构性存款同比增速

资料来源：Wind、招商银行研究院

图21：不同类型银行结构性存款占各项存款比例

资料来源：Wind、招商银行研究院

图22：四家大型银行单位+个人存款贡献中，其他类明显减少

资料来源：Wind、招商银行研究院

图23：全国性大型银行单位+个人存款贡献中，其他类明显减少

资料来源：Wind、招商银行研究院

图24：全国中小型银行单位+个人存款贡献中，其他类减少不明显

资料来源：Wind、招商银行研究院

图25：不同类型银行非银和其他存款性公司存款走势

资料来源：Wind、招商银行研究院

2. 从同业业务角度看不同银行的分化

同业业务收缩，四家大型银行全国性大型银行受影响明显。今年疫情之后，同业业务扩张，同业存款增速快速上升，在4月份达到高点。之后央行治理资金套利，同业业务收缩，同业存款增速向下回落。

其中，四家大型银行和全国性大型银行同业存款增速变化非常明显，4月迎来高点，5月之后持续回落，6月-7月同业存款增速已低于2023年年末的水平。不同的是中小型银行同业存款的增速在2-4月并没有快速增加，反而是从6-7月开始增多，且高于2023年末的水平。

由于前期的同业业务扩张是主要是以回购或拆借，而非同业存单的方式来进行的，因此随着央行治理资金套利，回购规模回落，四家大型银行和全国性大型银行需要通过其他工具来补充这部分缺口。而不同的是全国性中小型银行的同业存款不降反升，意味着其通过存单补充负债的意愿并不强烈。

3. 从资产端印证不同银行流动性紧张程度分化

备付水平下降，四家大型银行全国性大型银行下降程度更大。在资金运用端，用买入返售和存放中央银行存款来代表银行的备付水平，备付水平的高低和资金运用其他项存在此消彼长的关系。自5月起，政府债券发行增多，债券投资项目开始上升，备付水平也随之回落。从不同类型银行来看，备付水平的回落程度有所分化，四大行和全国性大型银行的备付水平从高点回落，7月已低于2023年12月的水平，而中小型银行6-7月的备付水平并没有明显下行。从分项来看，买入返售的变化对备付水平的贡献度更大，2-5月四大行和全国性大型银行快速上行，而6月之后快速下行。而中小型银行的买入返售并未出现明显下降。这种分化意味着相比于四大行和全国性大型银行，全国性中小型银行有更充裕的资金来购买债券。

图26：四家大型银行备付水平

资料来源：Wind、招商银行研究院

图27：全国性大型银行备付水平

资料来源：Wind、招商银行研究院

图28：全国性中小银行备付水平

资料来源：Wind、招商银行研究院

图29：5月之后不同类型银行债券投资项上升

资料来源：Wind、招商银行研究院

怎么看后期同业存单利率走势？

如果拆解同业存单利率，大致可以分为两个部分：基准+利差，定价基准可以采用R007，利差部分可以分成银行对存单的需求程度和不同银行信用等级的定价。对于基准部分，重要的是央行在货币政策上的态度，决定质押式回购利率中枢是上还是下；对于利差部分，重要的是看银行对负债资金的需求是高还是低（下文暂时不考虑信用等级）。相比之下，资金利率的变动频率更高，对存单利率的影响也更直接，而供给端银行负债需求的变动频率更低，对存单利率的影响相对间接。

今年上半年和下半年，两部分对存单利率的影响权重会改变。上半年，由于货币政策边际变化较大，质押式回购利率中枢先下后上，引导存单利率先下后上，此阶段是短期资金利率对存单利率的影响权重更大。而下半年，当货币政策回归常态，政策利率维持稳定，质押式回购利率中枢边际变化减弱后，对存单利率的影响权重相应减弱，银行对存单的需求的影响权重或增强，具体分析如下：

（一）判断银行间质押式回购利率中枢

（1）短期：银行间质押式回购利率中枢上下波动，且空间有限。央行对货币政策的态度至关重要，决定基础货币投放量和银行间质押式回购利率中枢。从当前央行的表态来看，维持质押式回购利率在政策利率附近波动是大概率事件，意味着即使质押式回购利率上行，空间也相对有限，不会大幅偏离政策利率。在新冠疫情还在延续和经济还在修复的背景下，央行暂时不会选择加息，因此也不必担忧质押式回购利率单边持续性上行。同时，在经济修复情况尚可的背景下，央行也不会加大货币宽松力度，因此质押式回购利率也不会单边持续下行。所以在质押式回购利率中枢相对稳定的前提下，存单的波动空间也相对有限。

（2）中长期：质押式回购利率中枢大概率会上移。随着经济修复增速加快，央行有可能会进一步收紧货币政策。

（二）判断商业银行对同业存单的需求

（1）短期：商业银行对同业存单的需求的上升态势还未结束，前文提到的两大推动力的影响仍会延续。一是个人和单位存款增长乏力，银行需要通过其他来源补充负债，这一需求可能还会持续。二是在同业业务方面，前期回购带来的同业存款高速增长回落的态势估计还会延续，商业银行仍需要同业存单来补充负债资金来源。

（2）中长期：商业银行对同业存单的需求趋于稳定，上述两大因素的影响会随着时间的推移逐渐趋弱。一是随着财政存款转化为单位或个人存款，存款的压力会得到一定程度的缓解。二是考虑到7月份同业存款的增速已降至去年年末水平，再继续大幅压降的动力走弱，随之对存单的影响也会逐渐减弱。

（三）同业存单利率易上难下，但上行空间不会太大

短期来看，质押式回购利率围绕在政策利率中枢波动，利差保持在相对偏高的位置，存单利率仍有可能上行。不过考虑到同业存单利率上行超过MLF利率以后，存单利率（价格）优势会减弱，商业银行在发行同业存单和获取MLF之间会再平衡，存单利率上行动力将减小。

中长期来看，质押式回购利率中枢上移，利差趋于稳定，存单利率仍可能在相对偏高的水平。随着经济修复，质押式回购利率中枢逐渐上行是大概率事件，而银行对存单的需求在上升之后可能会进入再稳定期，利差可能会维持稳定，不会单边持续走高，此阶段存单利率中枢可能会处于相对偏高的水平。

简单展望年内存单利率的节奏，9月质押式回购利率稳定在中枢利率附近或偏高，银行对存单的需求上升，存单利率大概率将阶段性走高。10月质押式回购利率较9月回落，保持震荡，存单需求较季末月的高点回落，但整体受到支撑，存单利率回落，但空间有限。11月质押式回购利率保持在政策利率或偏上方位置，利差维持，存单利率可能会以震荡为主。12月质押式回购利率和利差影响都会回升，存单利率或再度上行。

以AAA同业存单利率为标的，粗略估算中枢水平。在质押式回购利率围绕政策利率中枢波动的前提下，可视DR007中枢为2.2%，R007中枢为2.3%-2.4%。在商业银行对同业存单需求上升的状态延续的判断下，存单和DR007的利差维持在相对偏高的位置，参考8月初水平，3M同业存单AAA-R007可能在30-40bp，1Y同业存单AAA-R007可能在55-65bp，则3M同业存单利率可能在【2.6-2.8%】,1Y同业存单AAA利率可能在【2.85-3.05%】。

若考虑质押式回购利率上行，利差略有回落的情况，DR007中枢在2.4%，R007中枢在2.5%-2.6%，3M同业存单AAA-R007可能在20-30bp，1Y同业存单AAA-R007可能在40-50bp，则3M同业存单利率可能在【2.7-2.9%】,1Y同业存单AAA利率可能在【2.9-3.1%】。

图30：AAA同业存单和R007利差走势

资料来源：Wind、招商银行研究院

图31：AAA同业存单利率走势

资料来源：Wind、招商银行研究院

（四）把握阶段性高点的配置机会和波段的交易机会

对债市而言，大型银行和全国性大型银行的负债成本对国债利率的定价影响更大。大型银行和全国性银行补充存单需求上升，利率较上半年更高，负债成本边际抬升，会推动国债利率中枢向上移动。不过考虑到同存利率上行空间不大，动力相对有限。在资产配置上，考虑到存单利率向上，货基、债基、理财可择高点增配，9月、12月可能会出现阶段性高点。利率债方面，结合基本面、资金面和债券供需等因素，9月份国债/国开债利率仍面临向上的压力，不过10月或有所缓和，可考虑把握交易机会。