国债收益率周期性变动的逻辑与未来走势

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中国货币市场 

内容提要

2023年初以来，10年期国债收益率呈震荡下行走势， 和流动性偏紧走势出现了背离，如何理解这一现象？8月起10年期国债收益率在探底短期底部后持续上行，近期又重新呈现下行态势，其背后原因是什么，未来走势又将如何？文章以经济短周期、债券市场投资者结构为关键线索，梳理我国国债收益率周期性变动现象背后的主线逻辑，进而研判未来国债收益率走势。

一、流动性因素不足以用来解释与预测国债收益率走势

国债收益率相当于无风险利率，是中长期资金市场最重要的利率，是宏观经济分析的核心观测变量之一。从历史数据看，我国国债收益率变动呈现明显的周期性特征，大约每3-4年会经历一轮升降过程。

国债收益率作为市场利率的风向标，反映了市场上资金的供求关系，市场上关于国债收益率的分析也因此普遍着眼于流动性视角。背后的理论支撑是，当流动性扩张时，资金利率下行；当流动性收紧时，资金利率上行。换句话说，资金利率和流动性呈反向变化关系。

那么，能否用流动性因素解释国债收益率的周期性变动与预测国债收益率走势呢？答案是否定的。

比较我国国债收益率与流动性指标M2的增速可以发现，二者变动方向之间并非单一的反向相关关系，而是存在多种可能的关系。

举几个例子来说明（见表1）：

第一种是符合前述流动性逻辑的反向关系，比较典型的如B、C、E阶段。在B阶段，流动性扩张，M2增速上行，国债收益率下行；在C和E阶段，流动性收紧，M2增速下行，国债收益率上行。

第二种是同向关系，如A、D和G阶段。在A阶段，流动性扩张，M2增速上行，但国债收益率却没有像前述流动性逻辑判断的那样向下变动，而是向上攀升；在D和G阶段，流动性趋紧，M2增速下行，国债收益率同样与流动性逻辑判断相悖，并未呈现向上趋势，而是与M2增速同向下行。

此外，也存在流动性稳定但国债收益率变化较大的情形。比如，在F阶段，M2增速仅微小幅度波动，但此期间国债收益率却显著下降。

表1  国债收益率与流动性指标M2增速变动方向

因此，单纯依据流动性逻辑，不足以用来分析与判断国债收益率的变动，仅依靠货币宽松带来的流动性扩张也因此无法决定国债收益率的走向。那么，该如何研判未来国债收益率的走势呢？

二、经济基本面的短周期是引起我国国债收益率周期性波动的主要原因

我国国债收益率变动呈现的周期性容易使人联想到时间跨度相仿的经济短周期现象。笔者分析认为，流动性之外，经济基本面的短周期才是引起我国国债收益率周期性波动的根本原因。

（一）什么是经济短周期？

经济短周期是由需求的周期性波动与库存的周期性波动缠绕交织在一起形成的。需求首先出现（周期性）波动，供给随之进行适应性调整，最终体现为库存的周期性波动。由于供给调整涉及零售商、批发商、厂商等多个环节，不可避免存在一定时滞，库存周期性波动也会略微滞后于需求周期性波动。

库存的周期性波动本质上是需求的周期性波动在库存行为上的滞后体现，是企业库存行为伴随需求周期波动而呈现出来的周期性特征。从根本上看，经济短周期的驱动因素是需求的周期性波动，所以，后文所提到的经济短周期如果没有特别说明，均是指需求的周期性波动。目前，刻画与观测需求比较常用的指标有两个，一是制造业采购经理指数（PMI），二是企业利润同比增速。

PMI由对企业采购经理的调查结果统计编制而成，包含生产、新订单、原材料及产成品库存、进口、采购量、原材料及出厂价格、从业人员、供应商配送时间、生产活动经营预期等多个分项指标，包含相当程度的需求信息，因此可以作为观测需求状况的有效指标。企业盈利变化是市场需求变化在企业经营结果层面的具体体现与直接结果，尤其是在短期，资本技术改变不太明显的情况下，企业盈利的变化几乎可以全部归因于市场需求的变化。例如，如果观察到企业利润同比增速持续向好，由于同比比较的时间跨度为一年，可以不失一般性地假设资本技术保持不变、生产单位成本一定，在利润增速向好背后，意味着更旺盛的市场需求。

对比PMI与企业利润同比增速可以发现：作为需求变化的两个镜像观察指标，尽管内涵不一样，但是两者均呈周期性波动，且走势基本一致，二者之间可相互印证。因为上述关系，短周期有时也被称为盈利周期。

（二）经济基本面是决定国债收益率走势和方向的“锚”

国债收益率与描述经济基本面短周期的重要指标PMI及企业净利润同比增速在趋势性变化方面更加高度相关，远胜于国债收益率和流动性指标M2增速之间的相关性。

对比国债收益率与企业利润同比增速可以发现：国债收益率周期与企业盈利周期存在明显的相关性。首先，二者的变动趋势在形态上极为相似；其次，二者的底部在时间上基本吻合；再次，利润增速的顶部拐点通常会略微领先于国债收益率的拐点。同样，如果把国债收益率与PMI进行比较，也可以得到类似的结论。

国债收益率走势与经济短周期密切相关，甚至在一定程度上可以说，国债收益率的走向是经济短周期波动的晴雨表。事实上，虽然流动性是国债收益率波动的重要来源，但是经济基本面才是决定国债收益率走势和方向的“锚”，流动性变化只是带来叠加在“锚”之上的波动。

这里要注意，流动性条件和经济基本面这两个国债收益率变动的重要决定变量之间也是相互影响的，流动性在一定程度上会对经济基本面变化做出反应。流动性从来源上看大致可以划分为两部分：一部分由央行通过货币政策操作“外生”注入，另一部分由经济自身通过银行信贷派生过程“内生”创造。无论是“内生”的流动性变化，还是“外生”的流动性变化，最终都映射一定的经济基本面状况。对于“内生”的流动性，经济基本面会直接影响其变化，并决定资金利率变动方向。当经济形势较好时，市场主体对未来的预期相对乐观，会倾向于扩大生产和投资；此时，资金需求更为旺盛，经济“内生”创造流动性增加，通常会带动资金利率上行。当经济形势低迷时，市场主体对未来的预期相应下调，生产和投资积极性降低；此时，资金需求下降，经济“内生”创造的流动性放缓，通常伴随资金利率下行。对于“外生”的流动性，其逻辑基础在于逆周期调节、跨周期管理，本质上是针对经济基本面的适应性调整，尽管可能也会发生滞后甚至不一致的调整行为，但原则上是要顺应经济基本面决定的资金利率变动方向的。当经济较热、资金利率较高时，需要适当控制流动性投放，其结果是资金利率顺应上行。当经济萧条、资金利率较低时，需要扩大流动性投放，其结果是资金利率顺应下行。

因此，经济基本面是资金利率走势和方向的“锚”，考察国债收益率等资金利率的变动趋势，要关注流动性，但更要关注经济基本面。

三、经济基本面决定国债收益率变动趋势的微观机理

通过前面的分析可以看到，经济基本面是决定资金利率变动趋势的根本因素。但资金利率是一个抽象的概念。具体到国债收益率，经济基本面决定其变动趋势的作用机理又是怎样的呢？对此，可以结合我国债券市场的微观结构特征加以考察。

我国债券市场一个突出的微观结构特征是，商业银行是主要参与者。债券托管数据显示，2023年末存款类金融机构的债券投资规模约为56.66万亿元，占比接近一半。尤其是在国债市场，存款类金融机构的投资占比更是超过60%。因此，商业银行对国债需求的变化将直接影响到国债价格。

从商业银行的视角看，投资债券是发放贷款之外一项重要的资金运用途径，且投资的债券品种主要是政府债券和政策性金融债等利率债（占比接近80%）。同时，商业银行在资产负债管理中往往还是会优先配置贷款，而后再考虑将额外的闲置资金用于投资债券。

当经济形势较好时，市场主体资金需求旺盛，在以间接融资为主的金融体系中会突出表现为贷款需求上升。此时，商业银行会优先考虑发放贷款，用以配置债券的资金相应减少，对债券的需求随之下降。同时，由于商业银行在国债市场上占据绝对比例，其需求下降会对国债价格产生较大的下行压力，推动国债收益率上行。

相反，当经济形势低迷时，市场主体资金需求收缩，贷款需求下降，商业银行往往会有