中金固收·利率今年债券投资策略回顾与对明年启示

摘要

今年以来大类资产方面，债券资产表现较好，债市延续牛市格局。债券细分资产来看，总体信用债好于利率债，长久期好于短久期。但今年市场的风格是在不断变化的：一季度利率债好于信用债；二季度则是信用债显著好于利率债；三季度则两者均表现比较好；不同久期来看，一季度短久期比较好，二季度各个期限则表现接近，三季度则长久期较好。这样的风格轮动使得今年以来在债市想要争取业绩持续领先并不容易。这意味着对于主动管理型投资者而言，需要及时根据市场变化调整策略，而且是比较大幅度的调整策略，包括久期策略和信用配置比例等，才有可能持续获得较好的业绩排名。

我们对今年表现较好的主动型纯债基金的策略进行了梳理。结论是，今年前三个季度主动型纯债基金中，排名前列的基金策略不断在转换：高配信用债、低杠杆低久期是一季度较优策略；高配信用债、适度杠杆和久期是二季度较优策略；大幅拉久期、适度杠杆是三季度较优策略。信用持仓由高配逐步止盈减仓，利率久期和杠杆逐步提升，是今年一个看起来比较好的策略变化。但这其实对操作的要求很高，相当于三个季度整体的策略一直需要较大的方向性调整。

除了债券表现风格轮动之外，今年的市场还呈现一个明显的特点，也就是债券的波动率其实很低。今年整体的波动率处于历史低位。这意味着，在非常低的波动率环境下，还需要不断变换投资策略的风格，才可以取得相对比较好的业绩排名，这基本可以看成“在螺丝壳里做道场”。实际上，债持不炒策略是今年以来一个性价比非常高的策略。今年以来，如果简单持有利率债指数基金和信用债指数基金，年初至今的收益已经可以跑赢大多数的主动型纯债基金。如果希望更进一步进行波段操作来增厚收益，那么可以考虑市场情绪来构建波段操作组合，虽然想获取收益的增厚并不容易。在债券利率处于窄幅震荡下行的市场格局中，大部分仓位债持不炒，同时少量仓位逆势而为（逆着市场情绪）的交易策略我们认为可能可以获得更好的收益表现。

展望明年，我们认为债市可能跟过去两年类似，还是一个利率偏震荡下行的格局，只是明年可能不是货币市场利率下行来引导，而是存款利率下行来引导。利率的下行空间方面，我们预计中长端利率的下行空间大于短端。那么对应的策略来看，在这样的窄幅震荡偏下行的市场格局中，我们认为总体比较推荐的策略还是应该债持不炒，可以适当延长组合久期；同时可以保持一定的仓位来做波段，但波段策略可以优先考虑逆向的波段策略，可能效果会更好。

今年的债券市场延续了2023年的牛市格局。行至年末，无论是交易盘还是配置盘，今年的投资任务也已经接近完成。临近年末回顾市场并适当的总结经验和教训也是必要的。我们试图在本篇报告中梳理，今年什么样的债券投资策略效果比较好，性价比比较高。

今年以来哪些债券资产表现较好？

今年以来，在股市、房市以及经济低迷的情况下，政策环境和资金面相对宽松，债券类资产表现较好，债券收益率整体出现明显的下行趋势。债市延续牛市格局，今年哪些债券回报率更高，更值得关注呢？我们用中债债券财富指数来观测今年各类债券回报情况，以3-5年为统一期限进行比较，截至10月底，全市场债券财富指数总回报率达到3.92%，全价指数回报率达到1.49%。与去年相比整体回报基本一致，利率债回报整体略高于去年同期，而信用债回报率大多低于去年同期。

从债券品种上看（图1），信用债表现整体好于利率债，累计回报率前三位的分别为企业债、金融机构二级资本债以及中期票据，其3-5年期回报率分别为5.07%、4.91%和4.42%。今年央行降息降准，利率中枢进一步下移，利率债3-5期整体回报在3.47%，国开债在利率债中走出了3.64%的一个较高回报率。受到“资产荒”格局延续的影响，信用利差不断压缩，信用债也走出了一个不错的行情，但公司债受到地产的拖累，整体回报率下滑至1.83%，远低于市场的平均水平。分行业来看（图2），今年受到地产负面事件的影响，房地产行业债券回报率达到-6.74%，去年表现较好的钢铁行业在供需双弱的格局下走弱，回报率下滑至4%以下，煤炭行业和建筑工程行业则表现相对较好，年初至今回报率超过5%。按季度来看（图3），二、三季度债市走势较好，一季度由于降息预期未能落地、宽信用政策担忧抬升以及理财赎回压力加大，债市出现过阶段性回调，而下半年在货币政策环境宽松下，债市表现明显好于上半年，信用债表现尤为突出，第二、三季度回报率分别达到1.53%和1.28%，远高于一季度的0.26%。在一季度的债市回调中，信用债跌幅明显，而利率债相对表现钝化，这也使得利率债一季度表现优于信用债，而二季度利率债的反弹明显慢于信用债，在“资产荒”的背景下，信用债到期收益率快速回落，因此二三季度信用债回报率更优，特别是中票、二级资本债等资产。

图表1：年初至今各类债券指数累计回报

资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2023年10月31日

图表2：各行业年初至今债券指数累计回报

资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2023年10月31日

图表3：前三季度各类债券指数区间回报

资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2023年10月31日

从期限上看（图4），今年更加适合配置长久期债券，10年期以上超长久期债券累计回报超过7%，特别是第三季度中长期债券回报率明显抬升，远高于中短期限债券和上半年同期限债券。按季度来看，一季度在海外加息不断的情况下，市场情绪谨慎，利率上行压力较大，投资机会落在短期限债券，在利率债（不含地方债）中（图5），1-3年期债券指数回报率0.69%，高于其余期限债券，10年以上的超长久期债券指数回报率仅为0.41%。二季度利率债小幅回升，其中10年以上超长久期债券回报率大幅提升。三季度随着债市走出下行趋势，中长端债券表现亮眼，3年以上利率债回报率相较于二季度均抬升0.5%以上，10年期以上更是大幅提升1.39%。

图表4：全市场各期限债券年初至今累计回报

资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2023年10月31日

图表5：前三季度利率债（不含地方债）各期限区间回报

资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2023年10月31日

总的来看，今年信用债总体好于利率债，长久期总体好于短久期。但前三季度各个季度又有各个季度的特点，市场的风格是在不断变化的：一季度利率债好于信用债；二季度则是信用债显著好于利率债；三季度则两者均表现比较好；不同久期来看，一季度短久期比较好，二季度各个期限则表现接近，三季度则长久期较好。

今年以来复杂多变的市场和风格轮动的细分资产表现使得今年以来想要持续获得比较好的收益、争取业绩持续领先并不容易。这意味着对于主动管理型投资者而言，需要及时根据市场变化调整策略，而且是比较大幅度的调整策略，包括久期策略和信用配置比例等，才有可能持续获得较好的业绩排名。

今年表现较好的主动型纯债基金采用了哪些策略？

从整体主动型纯债基金的表现来看，今年以来纯债基金收益率多集中在2%-4%区间（图6）。截至11月3日，同花顺口径下成立于2023年之前的1932只纯债基金中，今年收益率为正的只数占比约97%，其中近八成在2%-4%区间，另有近一成收益率在4%及以上。细分来看，82%的短期纯债基金收益率不低于2%，其中65%集中在2%-3%区间；90%的中长期纯债基收益率不低于2%，其中位于3%-4%区间的只数略多于2%-3%。

图表6：今年以来纯债基金收益率多集中在2%-4%区间

资料来源：同花顺，中金公司研究部；注：统计样本为同花顺口径下当前存续且成立于2023年之前的纯债基金，共计1932只，包括228只短期纯债基金和1704只中长期纯债基金；数据截至2023年11月3日

为探究今年收益率较高的纯债基金所采取的策略，我们进一步筛选出以中债综合全价指数为业绩基准、且今年三个季度信用债持仓占比均不为0的非定开中长期纯债基金，共有259只，将各季度回报率排名前25的基金与其余基金进行特征对比（图7），发现：

图表7：今年各季度收益率排名靠前的纯债基金的相对特征

资料来源：同花顺，中金公司研究部；注：样本为以中债综合全价指数为业绩基准、且今年三个季度信用债持仓占比均不为0的259只非定开中长期纯债基金，各基金的久期、杠杆率、信用债持仓占比均为当季季初与季末均值，对比时取各细分样本组平均值，若取中位数结论亦不变。

今年一季度业绩表现突出的纯债基金信用债持仓占比均值明显较高，而其久期均值与杠杆率均值则相对更低。一季度收益率排名在前25位的纯债基金信用债持仓规模占其总资产规模的比重均值约60%，明显高于其余可比纯债基金信用债持仓均值50%，主要由中票、短融和企业债构成，而这些信用债在今年一季度表现相对好于政金债和金融债。

二季度业绩表现突出的纯债基金信用债持仓占比均值、杠杆率与久期均值也相对更高。二季度因银行间流动性确认宽松、资金利率降至低位，排名靠前的纯债基金乘势明显加杠杆，杠杆率均值约123%，高于其余可比基金的118%，而久期均值也相对较高；同时，资金面宽松推动短端利率快速下行，久期相对较短的信用债收益率在此期间下行幅度也较大，而表现较好的纯债基金也更为明显地加仓信用债。

三季度业绩表现突出的纯债基金加久期、加杠杆的行为相对突出。随着短端利率快速降低至低位、信用利差明显压缩，三季度中长期限债券及利率债相对价值凸显，久期和杠杆策略的基金接棒信用策略的基金成为表现最好的基金，尤其是久期较为明显，前25位基金久期均值升至2.30年，远高于其余可比基金的1.85年。

进一步的，我们选择今年以来持续各个季度表现均位于前列的基金产品来分析其操作策略。在前述258只纯债基金中，今年一至三季度区间收益率排名均位于前25的产品有4只，因此我们对其表现进行业绩归因分析，并与排名基本位于中游的产品进行对比（图8）。我们得出以下结论：1.优秀债基的共同策略特征在于上半年保持偏短久期、而短久期利率在上半年下行更快为债基贡献了更高的资本利得；2.因今年上半年信用债表现较好，产品B和C还通过较高的信用债持仓占比获取了更高的资本利得；3.产品D利息收入贡献明显高于其他可比产品，主要是因为其在上半年采用了信用下沉策略获取高票息，而在三季度该产品信用敞口有所收窄，国债与金融债配置占比有所抬升，体现了其信用债止盈兑现的行为。从案例分析来看，优秀业绩的基金策略也同样体现了上述前25基金样本所统计得到的特点。

图表8：样本纯债基金业绩归因

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：A、B、C、D为前述258只纯债基金中在今年一至三季度区间收益率排名均靠前的产品；E、F、G、H为三个季度排名基本位于中游的产品；统计区间为2023年上半年。利息收入效应指的是利息收入占平均持仓市值的比重，衡量票息贡献；资本利得-久期效应衡量的是基金持仓平均久期所对应的利率水平变化带来的市值变化；资本利得-信用债配置效应衡量的是信用择券和信用利差变化带来的资本利得。

总体来看，今年前三个季度纯债基金中，排名前列的基金策略不断在转换：高配信用债、低杠杆低久期是一季度较优策略；高配信用债、适度杠杆和久期是二季度较优策略；大幅拉久期、适度杠杆是三季度较优策略。信用持仓由高配逐步止盈减仓，利率久期和杠杆逐步提升，是今年一个看起来比较好的策略变化。但这其实对操作的要求很高，相当于三个季度整体的策略一直需要较大的方向性调整。

有没有性价比比较高的债券投资策略？

除了债券表现风格轮动之外，今年的市场还呈现一个明显的特点，也就是债券的波动率其实很低。今年整体的波动率处于历史低位。以1年、5年、10年国开债的月度收益率标准差作为观察指标。可以看到2023年以后，债券的整体波动率处于历史较低水平（图9）。从客观基本面逻辑上来说，利率的上限受制于货币政策支持实体经济的现实，债券收益率难有明显大幅上升。从利率的下限而言，债券收益率已处于历史较低水平，美联储加息周期对政策空间存在一定掣肘，收益率下降需要进一步明确的政策信号。所以，今年的宏观条件和政策，造成了债券收益率波动较小的客观事实。

图表9：1年、5年、10年国开债的月度收益率标准差

资料来源：Wind，中金公司研究部

这意味着，在较低的波动率环境下，还需要不断变换投资策略的风格，才可以取得相对比较好的业绩排名，这基本可以看成“在螺丝壳里做道场”。那么，有没有什么性价比比较高的策略呢？

首先，直观感受上，低波动，风格轮动的市场里，想要跑赢市场难度不低。那么，债持不炒策略表现如何？为与主动纯债基金可比，我们假设一个中规中矩的配置：40%的1-3年久期利率债+60%的1-3年央企20债券。我们选取中债1-3年国开债财富指数来衡量这个策略的利率部分的收益（指数的平均剩余期限为1.8年，与主动纯债基金的平均久期2年较为接近，见图10），我们选取1-3年央企20债券指数来衡量信用部分的收益。那么这个策略的收益年初至今约为2.96%左右（注：利率部分收益参考中债1-3年国开行债券财富指数（YTD收益为2.73%），以这个指数为标的的被动指数型债券基金加权平均年初至今收益2.69%；信用部分收益参考中债1-3年久期央企20债券指数（YTD收益为3.42%），以这个指数为标的的指数型债券基金加权平均年初至今收益为3.13%）。该策略收益目前跑赢76%的主动型纯债基金。该策略表现已经位居前列。要注意，此处计算的时候并非直接采用指数来计算收益，考虑到指数跟踪存在困难，因此实际上我们是采用指数基金的组合来计算收益。也就是说结果来看，如果我们直接持仓两只指数基金构建一个基金组合，我们拿到的年初至今收益已经可以跑赢76%的主动型纯债基金。

图表10：主动纯债基金久期分布

资料来源：Wind，中金公司研究部。备注：为可比，主动纯债基金样本选取开放式、上年末和2023年中报债券持仓市值不为0的，且业绩比较基准为中债综合指数的基金，共406只。

在债持不炒的基础上，我们进一步探讨一些简单且性价比高的增厚收益的波段策略。我们试图探讨根据简单的市场情绪来构建的策略。这里我们构建两个虚拟组合，分别为顺势而为策略组合，和逆势而为策略组合两种（图11）。组合策略依据投资者市场情绪来决策。投资者市场情绪的观察以中金固收债市调查有关投资策略的问题来形成，中金研究已持续进行债市情绪调查多期，形成了较好的观察债市情绪的长时间序列数据，调查通常以月度为频率。第一个组合是跟随市场情绪顺势而为，在本次调查至下次调查的时间段内，组合配置与债市调查主流观点相符。即调查显示多头多于空头时，做多债券，多头少于空头时，缩短久期，直至下一报告期。第二个组合是与参与债市调查的投资者的情绪逆势而为，在本次调查至下次调查的时间段内，组合配置与债市调查主流观点相反。即调查显示多头多于空头时，缩短久期，多头少于空头时，做多债券，直至下一报告期。另外，为了检验回测效果，针对虚拟组合，需要对以上观点的持仓做出假设。假设整体组合配置分为配置仓位与交易仓位两部分。配置仓位占总仓位的60%，交易仓位占总仓位的40%。配置仓以中债3-5年国开行债券总财富指数为准。在缩短久期的时候，交易仓以40%的中债国开行债券总财富（1年以下）指数为准。在做多债券的时候，交易仓以28%的中债7-10年国开行债券总财富指数，和12%的中债国有银行及股份制银行二级资本债财富（3-5年）指数为准。最后，组合每次调仓时间，以中金固收研究的市场调查发布时间为准。

图表11：顺势而为虚拟组合与逆势而为虚拟组合的仓位配置和仓位选择

资料来源：中金公司研究部

于是，我们将顺势而为组合与逆势而为组合近四年的回测净值呈现（图12），配置仓位中债3-5年国开行债券总财富指数的表现作为参照。我们得出以下几个结论：

图表12：近四年顺势而为虚拟组合与逆势而为虚拟组合的历史表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

一、长时间来看债持不炒的收益可圈可点。如果拉长时间来看，债持不炒的收益与波段操作的收益长时间来看相差不大——最近几年年内作为配置仓位参照的3-5年国开行债券总财富指数与根据情绪做波段操作效果接近。

二、今年以来，债持不炒收益跑赢两种波段操作组合（图13）。如果我们从今年开始波段操作，那么可以看到两种波段操作并没有带来收益的增强，其中逆势而为策略勉强基本打平持有策略（小幅跑输10bp），顺势而为策略则跑输27bp。可以看到，波段操作今年以来难以增厚收益，还很有可能导致减少收益，跑赢债持不炒策略难度不低。究其原因可能是近两年债券收益率波动在历史上相对较小，从整体而言，波段操作可以获取的收益增厚非常有限。

图表13：2023年顺势而为组合与逆势而为组合的历史表现

资料来源：资料来源：Wind，中金公司研究部

三、长期而言（图12），顺势而为组合跑赢逆势而为组合。这或许与长期来看债券市场存在一定的收益率下行趋势有关，顺势而为在多数时间内胜率更高。

四、然而，从2023年之后，顺势而为组合逐渐表现不如逆势而为组合（图13，图14）。尤其是今年以来，逆势而为组合的表现明显跑赢顺势而为组合。究其原因，我们认为可能是由于债券收益率没有走出明显的趋势，在基本面以及预期不发生重大变化时，利率波动上界与下界不发生明显偏移，因此使得逆势而为组合的表现强于顺势而为组合。较为明显的例子，是2023年7月1日至2023年8月11日期间，债市在降息预期的影响下，逆势而为组合明显跑赢顺势而为组合38bps（图15）。同样，在2023年6月20日至2023年7月17日期间，降息预期使得逆势而为组合明显跑赢顺势而为组合44bps（图16）。这两次债市的反转都带有悲观预期的反转，使得提前抄底的逆势而为组合明显跑赢。另外，在2023年的8月19日至10月21日，在看多情绪还未消退的时候，逆势而为组合及时防守，保住净值。这一时段顺势而为组合依旧维持看多仓位，造成损失。综上所述，宏观和政策因素导致利率在较小的区间内波动，逆势而为组合更容易抓住反转窗口，完成超额收益。我们希望逆势而为的波段交易操作在窄幅震荡的市场中的特点能够引起投资者的关注。

图表14：2023年顺势而为组合与逆势而为组合的历史表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：2023年顺势而为组合与逆势而为组合的业绩表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：2023年顺势而为虚拟组合与逆势而为虚拟组合的业绩表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

综上来看，可以发现，债持不炒策略是今年以来一个性价比非常高的策略。今年以来，如果简单持有一只利率债指数基金和一只信用债指数基金，年初至今的收益已经可以跑赢大多数的主动型纯债基金。如果希望更进一步进行波段操作来增厚收益，那么可以考虑市场情绪来构建波段操作组合，虽然想获取收益的增厚并不容易。在债券利率处于窄幅震荡下行的市场格局中，大部分仓位债持不炒，同时少量仓位逆势而为（逆着市场情绪）的交易策略我们认为可能可以获得更好的收益表现。

对明年展望和启示

展望明年，我们认为利率大幅上升的可能性不高，也就是债券市场不太可能迎来明显的熊市。逻辑是，我们认为在做大蛋糕和切好蛋糕的层面，很难复制2016-2017年和2023-2023年的变化。做大蛋糕而言，需要明显提升债务杠杆。但今年政府对于提升杠杆幅度是有限的。考虑到2023年经济增速在基数效应下大概率是高于2023年的，这种情况下，我们预计大幅提升财政赤字的可能性也不大。而切蛋糕的逻辑来看，政府可能依然倾向于通过基建刺激的方式来提振经济，直接刺激下游消费的可能性不高。如果无法迅速修复下游消费和地产行业，那么经济中的薄弱环节依然存在的情况下，货币政策收紧的概率是不高的。

我们倾向于认为2023年中国债券市场仍存在结构性牛市的机会。一方面，政策刺激的逻辑和工具可能与今年类似，通过政策性银行和大中型国有和股份制银行引导信贷投放平稳增长。如果贷款利率仍一定程度上走低，从比价效应而言，债券利率难以走高，甚至应该是走低。另一方面，今年利率债利率下行缓慢，尤其是中长期利率债下行幅度较小，主要是受制于存款利率的刚性。如果要引导银行增加低利率的信贷投放，同时引导居民增加消费而非储蓄，那么接下来的重点就是要解决过于刚性的存款利率，需要政策引导存款利率下行才能更好的激活经济。明年可能会因为货币市场利率保持平稳，而存款利率补降而出现牛市变平的结构性机会。从最新市场调查来看，投资者的预期也是与我们相对比较一致的。投资者仍普遍预期2023年货币政策存在一定的降息空间（图17）。对于明年债市走势的判断来看，大部分投资者倾向于认为2023年债券市场仍存在结构性牛市或者是震荡市，认为是熊市的投资者比例不高，不超过30%（图18）。

图表17：投资者对明年货币政策预期

资料来源：调查问卷，中金公司研究部；注：本期问卷于北京时间2023年10月27日下午面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士，共收集144份问卷。

图表18：投资者对2023年债市走势判断

资料来源：调查问卷，中金公司研究部；注：本期问卷于北京时间2023年10月27日下午面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士，共收集144份问卷。

因此，我们预计明年债市可能跟过去两年类似，还是一个利率偏震荡下行的格局，只是明年可能不是货币市场利率下行来引导，而是存款利率下行来引导。利率的下行空间方面，我们预计中长端利率的下行空间大于短端。那么对应的策略来看，在这样的窄幅震荡偏下行的市场格局中，我们认为总体推荐的策略还是应该债持不炒，可以适当延长组合久期；同时可以保持一定的仓位来做波段，但波段策略可以优先考虑逆向的波段策略，可能效果会更好。