揭开“债券做空”的神秘面纱 债券借贷交易机制探讨

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来源：债市覃谈

国君固收 ·专题 | 摘要：

债券借贷的从0到1。债券借贷实质为一种债券转融通行为，我国债券借贷业务起始于2006年，但直至2013年才有所发展。已经备案进入银行间市场的参与者均可开展债券借贷交易。目前债券借贷的参与主体为银行以及证券公司，主要标的物国债及政策性金融债。

债券借贷为何成为众矢之的？17年四季度这一波债市调整中的金债利差走阔，部分投资者指责资金通过债券借贷业务做空利率活跃券，对行情起到了推波助澜的作用，这种“指责”有道理吗？

债券借贷的数量分析。①以17年11月为例，做空170215+做多170018的策略持有期收益率2.41%，年化收益率约为39.98%。若考虑费用，并假设借券费率为千五，则累计净收益率最高为2.40%，年化约为39.84%。②由于债券借贷中，若因利率的波动而导致质押物净值下跌，则存在补足质押券的必要。然而在实践操作中，只需在借贷到期日有足够资金偿还即可。③从绝对占比角度，借贷做空可能对当时市场影响有限。但我们仍有一下因素需要考虑：在成交比较低迷的行情中，少量“试水盘”可能造成市场连锁反应，如sell the rumor；抛盘可能导致价格的不连续性，加速市场下跌；意向挂单，并通过中介不断刷屏，也有可能导致实际成交价格不断下跌。

债券借贷的比较分析。①比较分析—债券借贷vs买断式回购vs国债期货。②美国模式：主动借券vs 被动借券。③韩国模式。

债券借贷的监管归位。考虑到我国债券借贷业务以一对一主动谈判达成，其非标准化特征导致了监管定位为软约束，对比质押式回购、国债期货等业务，债券借贷的监管缺失或许有归位的必要性。

1． 债券借贷的从0到1

1.1． 债券借贷的基本定义

债券借贷的实质是债券转融通行为。债券借贷业务是指债券融入方以一定数量的债券为质押物，从债券融出方借入标的债券，同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券，并由债券融出方返还相应质物的债券融通行为。如表1所示，我国债券借贷业务有如下要素：

债券借贷模式最基础的可以分为直接交易模式和中介交易模式。区分标准就是有无中介机构参与，中介交易模式下，又包括“双边借贷”机制、代理借贷机制和中央自动借贷机制。

“一对一”借贷机制，主要是出于投资组合结构性需要。代理借贷则是市场成员委托代理人贷出证券，其合理性在于代理人利用其庞大的客户和信息优势，捕捉借贷机会。细分的话，包括托管人提供的代理借贷和第三方代理借贷。中央自动借贷机制则是依托中央托管结算机构进行的自动债券借贷，主要出于保证结算完成的需要，自动启动，无需融出方逐笔确认，通常为“一对多”模式。

我国采用“一对一”借贷机制。我国市场中介机构主要负责结算等业务，市场参与者采用“一对一协商”的交易模式，又称为“双边借贷”机制，双方自行协商确定出借债券、担保债券、期限和费率等交易要素，通过同业拆借中心交易系统达成交易。

双边借贷灵活性最大，实现机制相对简单。现阶段，因双边借贷灵活性最大，实现机制相对简单，易于市场参与者理解和接受，因此我国采用双边借贷机制也是符合国情的一种选择。

1.2． 债券借贷的参与主体

已经备案进入银行间市场的参与者均可开展债券借贷交易。根据《全国银行间债券市场债券借贷业务管理暂行规定》，已经备案进入银行间市场的参与者均可开展债券借贷交易。

债券借贷的参与主体为银行以及证券公司，主要标的物国债及政策性金融债。从同业拆借中心的数据来看，债券借贷的参与主体主要为银行大型商业银行、股份制银行、城市商业银行分别占比20%，30%，10%，合计占比60%，以及证券公司占比约为20%。自17年10月开始，证券公司类别数据从原先的“其他”类别单列出。标的物方面，国债+政策性金融债合计占比超过90%，剩余不到10%中可能是地方政府债、中票以及同业存单等。

从数据的角度不难理解，债券借贷市场还是少数玩家的相对封闭市场。对于出借方来说，尤其是对以持有至到期为目的债券投资者而言，债券借贷交易可以盘活持有债券存量，提供额外收益。

对于借入方来说，债券借贷交易的目的较为多样：

一是交易目的。通过债券借贷，借入方可以通过将融入的债券高价卖出低价买入获得收益。实际交易中，投资者可以直接做空融入的债券，可以通过匹配不同期限、不同品种的债券现货进行利差交易，也可以配合国债期货进行套期保值。

二是融资目的。借入方通过融入利率债参与银行间回购交易，提高融资效率，降低融资成本。这是由于银行间市场质押式回购交易中，资金较为充裕的逆回购方通常要求正回购方提供利率债作为质押债券。同时，融资成本方面，使用利率债作为质押债券比使用信用债成本更低廉。因此，部分机构会通过债券借贷交易融入利率债，并使用该利率债参与回购交易进行融资。

对于质押式回购，若以100元面值的信用债在交易所进行质押式回购，假设折算比例为70%，那么可获得资金70元。若通过债券借贷将信用债转换为国债，若质押比率为90%，国债在交易所的质押率为95%，则可获得85.5元。一定程度上，债券借贷可以有效提高质押效率。

1.3． 债券借贷的操作流程

债券借贷为一对一的交易关系，质押标的以及对应的费率水平，付息以及利息及费用结算，乃至质押物净值变动导致质押率不足等均可协商确定。一般而言，债券借贷的期限由借贷双方协商确定，但最长不得超过365天，目前有交易活跃度的期限品种为1天、7天、14天、21天、1个月、2个月、3个月、4个月、6个月、9个月、1年共11个统计品种，主要品种为1天至3个月品种。

利息归属于融出方。债券借贷期间发生的利息支付以及应计利息均归属于债券融出方。债券借贷应以标的债券进行交割，但到期时，经借贷双方协商一致后也可以现金交割。此外，融入方应向融出方支付一定费用，费率水平由借贷双方协商确定。

交易双方根据交易系统生成的成交通知单办理结算。主协议内容包括：成交日期、成交编号、标的债券券面总额、借贷期限、借贷费率、质押债券名称及代码、质押债券券面总额、质押债券置换安排、借贷费用、付息日及应计利息总额、争议解决方式、附加条款等。  

市场参与者进行债券借贷，债券融入方应向债券融出方提供足额的债券用于质押。质押债券应为在中央结算公司托管的自有债券。在债券借贷首期结算合同结算时，先检查质押债券是否足额，在质押债券足额并冻结成功后，才会进行标的券的过户；同样，在进行债券借贷到期结算合同结算时，先过户标的券，再解冻质押债券。债券借贷期间，经借贷双方的协商，可以对质押债券进行券种的置换及数额的增减调整。

1.4． 我国债券借贷业务的特点

与国际债券借贷市场相比，我国债券借贷交易的特点包括具有统一的交易电子交易平台和登记托管机构、暂无市场统一的标准协议文本、未形成债券借贷代理机制、基于授信进行风险管理、事前约定交易期限等。

统一的交易电子交易平台和登记托管机构。在交易平台上，市场参与者开展债券借贷交易必须通过外汇交易中心的交易系统达成交易。交易中心掌握银行间市场上所有的债券借贷交易情况，并对日常交易进行监测。在实际交易过程中，交易双方先在线下按照借贷费率与借贷要求自主报价，一对一询价确认后再通过交易中心的系统达成交易。

在登记托管机构上，标的债券和质押债券均为在中央结算公司或上海清算所托管的债券。中央结算公司和上海清算所对债券借贷结算进行日常监测。

暂无市场统一的标准协议文本。由于我国尚未发布债券借贷交易标准协议文本，目前市场参与者均通过签署双边协议的方式约定交易双方权利义务关系，再通过外汇交易中心的交易系统达成交易。交易达成后的成交单会包含每一笔交易的经济条款。

未形成债券借贷代理机制。我国债券借贷市场目前并不存在国际通行的债券借贷代理机制，参与者均以自有债券直接参与债券借贷交易。

基于授信进行风险管理。目前，我国市场上各机构开展债券借贷业务主要采用额度授信的风险管理机制，并且同一交易对手的债券借贷业务与回购业务共享授信额度。同时，在交易决策和交易费率的拟定上也主要参考对手方的信用资质和授信情况，其次考虑质押券价值，质押券可以根据双方授信以及内部评估手段等条件进行不足额质押。

事前约定交易期限。我国债券借贷的交易期限由交易双方在交易前协商确定，不可随时终止，且最长交易期限不得超过365天。

1.5． 债券借贷的操作障碍和风险

债券借贷与大多数质押式融资业务一样，受制于资产规模等限制。单个机构自债券借贷的融入余额超过其自有债券托管总量的30%，或单只债券融入余额超过该只债券发行量15%起，每增加5个百分点，需向同业中心和中债登书面报告并说明原因。

对手方风险。若融入方面临不利行情，则类似于二级市场交易利率债T+1交易，或者一级市场代投标，以及DJ/DC/过券等事项，一样面临对手方风险。

质押券不足的风险。质押券净值波动剧烈则需不足质押券，融入方被“margin call”，但持仓中可质押券不足，若从二级市场买入则可能面临头寸不足的问题或必须承担较高的回购利率。

2． 债券借贷为何成为众矢之的？

17年四季度债市调整过程中，金债利差持续走扩，部分投资者指责资金通过债券借贷业务做空利率活跃券，对行情起到了推波助澜的作用，这种“指责”有道理吗？

2.1． 我国做空现券机制非常有限

2012年之后，银行资金进入债券借贷领域，而国内做空机制相对匮乏，13年“钱荒”催生的资金熊市，导致债券借贷业务迎来发展的窗口期。债券借贷业务对于不少机构来说相对比较陌生，事实上，早在2006年11月，央行颁布了《全国银行间债券市场债券借贷业务管理暂行规定》，正式推出了债券借贷业务。但此后几年时间内，债券借贷市场一直不温不火。直到2012年之后，银行资金进入债券借贷领域，而国内做空机制相对匮乏，13年“钱荒”催生的资金熊市导致债券借贷业务迎来发展的窗口期。

国内做空机制相对不足，债券借贷目前月均成交额在3000-10000亿左右，仅占存量现券规模的0.6-2%。目前主流的做空机制为国债期货、债券借贷，前者在13年推出5年合约，直至15年推出了10年合约（14年为仿真合约），TF合约的成交量一直不高。13年至14年，TF合约日均成交量在2000手左右，对于庞大的的现券市场来说，做空力度微不足道。而债券借贷目前月均成交量在1000-2000笔，成交额在3000-10000亿左右，仅占存量现券规模的0.6-2%。

2.2． 债券借贷量与利差走势关系密切

借贷行为对二级市场提供流动性的同时，不排除在极端情况下产生助推市场杀跌的副作用。对比13年“钱荒”以后，熊市下半场债券日成交急剧萎缩，在二级市场几无成交的情况下，行情的推进是通过一级发行利率节节攀升，带动二级市场利率估值上行来完成的。在近期行情演绎过程中，我们观察到10年国债活跃券已出现类似上一轮熊市末期流动性耗散的情况，但10年国开成交仍然维持一定活跃度，这种情况部分归功于债券借贷通过有效换手提供二级流动性，但在情绪持续悲观、市场下跌不止的情况下，确实存在产生助推市场杀跌副作用的可能性。

从近期对债券借贷的数据跟踪来看，170215借贷量与国开-国债利差走势正相关度较高：17年11月份，国开债暴跌，国开-国债利差最高走扩至90bp，较10月末水平上升了30bp左右。数据显示，当月170215借贷量较10月份明显上升，待偿还余额最高达到近100亿。自11月中旬开始，配合10年国开公告停发，170215的借贷余额不断下降，对应的则是12月份利率见顶后维持高位震荡，市场并未再度恐慌。然而，18年开年后债市走弱，170215借贷余额再创新高，截止16日收盘，170215借贷到期代交割余额为102.9亿元，占存量比重约为6.125%，维持高位。

3． 债券借贷的量化分析

3.1． 如何衡量国开-国债套利策略的潜在收益？

3.1.1套利策略的理论方法是什么？

理解利差套利策略的第一步需要理解如何做空现券。一般而言，若投资者（现券的融入方）预期收益率将上行，则可在t时刻借入现券并卖出，待利率确实上行之后，在T时刻从市场上以更低的价格买回并还给融出方。

做空现券的净收益 = 现券价格下跌的价差-债券借贷费用

常见的利差套利策略包括做平/做陡利率曲线，即空5Y国债+多10Y国债/多5Y国债+空10Y国债；以及针对国开与国债隐含税率的套利。此时，利差交易的收益来自于两部分，即两笔债券买卖的价差之和，再减去费用及资金成本，存在资金成本的原因为借入债券并卖出的价格可能低于需要买入债券的价格。

利差套利的净收益 = 现券交易收益-借贷费用-资金成本

3.1.2 如何衡量套利策略的收益率？

补充说明，根据《全国银行间债券市场债券借贷业务管理暂行规定》，实操中有以下注意事项：（1）费用的确定，债券借贷费用=标的债券券面总额×债券借贷费率×债券借贷期限/365。（2）利息的归属，债券借贷期间若发生多次标的债券付息的，交易系统在每个付息日下一工作日即自动计算融入方下一付息日应计利息总额。即标的债券的利息归属于融出方。（3）付息的处理，债券借贷期间如发生标的债券付息的，债券融入方须在付息日当日将标的债券应计利息足额划至债券融出方资金账户。

案例1：做空10Y国开债活跃券170215

下面我们以2017年11月这波国开债大跌行情为例，具体分析收益率上行过程中，做空10Y国开债的收益。

假设我们借入活跃券170215，面额1亿元。借入日为11月1日，当日全价为99.0119元（估价全价）。由于下一付息日为2018年8月24日，持有期间不存在付息的情况。

盈亏情况分析：做空170215的累计净收益最高为3.3元/100元面值现券，持有收益率3.33%，年化收益率约为58%。若考虑费用，并假设借券费率为千五，则累计净收益率最高为3.21%，年化约为56%。此外，考虑在11月2日至11月30日任一交易日止盈，则盈亏平衡点的费率分别如表2所示，比如，若11月23日止盈，则借贷费率低于50%可获得正收益。

案例2：做空10Y国开债170215，做多10Y国债活跃券170018

案例1阐述了做空现券的基本思路以及收益的测算，下面我们以2017年11月这波国开-国债利差走扩的行情为例，具体分析这一时间段做空10Y国开债并做多10Y国债的收益。

假设我们借入活跃券170215，面额1亿元。借入日为11月1日，当日全价为99.0119元（估价全价）。由于下一付息日为2018年8月24日，持有期间不存在付息的情况，并于同一日买入170018，全价为98.6867元；下一付息日为2018年2月3日，持有期间不存在付息要求。

盈亏情况分析：做空170215+做多170018的策略累计净收益最高为2.38元/张，持有期收益率2.41%，年化收益率约为39.98%。若考虑费用，并假设借券费率为千五，则累计净收益率最高为2.40%，年化约为39.84%。此外，考虑在11月2日至11月30日任一交易日止盈，则盈亏平衡点的费率分别如表3所示，比如，若11月23日止盈，则借贷费率低于37%可获得正收益。

需注意的是，此处并没有考虑债券借贷的质押物占用资金成本。当然，考虑到机构可利用借入现券并卖出获得的资金再买入现券，这部分价差导致的成本差异短期来看影响并不大。

3.2． 债券借贷的补券机制及风险度量

在债券借贷中，若因利率的波动而导致质押物净值下跌，则存在补足质押券的必要。我们以17年11月份为例，测算以17电网MTN001作为质押物融入170215所面临的因利率波动而产生的风险敞口。如图15所示，若11月初签订协议，以100万张17电网MTN001作为质押物，融入170215，则到月末因质押标的净值波动，需要补足质押券约95万元。

然而在实践操作中，由于补足质押券需签订补充协议，但债券借贷本身存续期并不长，因此很多情况下，基于信用及授信原则，并不会立即要求补足质押券，只需在借贷到期日有足够资金偿还即可。

3.3． 如何从数量角度看待融券做空对市场的影响

11月份，170215日均成交量约为500-600笔，每笔成交额2000万左右，即每日成交额约为100-120亿元。同期，170215的借贷余额增量为区间为【-7.7，14.7】亿元，若以最高增量计，则占日成交额比重约为【12.25%，14.70%】。从绝对占比角度，借贷做空可能对当时市场影响有限。但我们仍有以下因素需要考虑：①在成交比较低迷的行情中，少量“试水盘”可能造成市场连锁反应，如sell the rumor；②抛盘可能导致价格的不连续性，加速市场下跌；③意向挂单，并通过中介不断刷屏，也有可能导致实际成交价格不断下跌。

4． 债券借贷的比较分析

4.1． 债券借贷vs买断式回购vs 国债期货

4.1.1债券借贷vs买断式回购

什么是买断式回购？债券买断式回购是指债券持有人（正回购方）将债券卖给债券购买方（逆回购方）的同时，交易双方约定未来某一日期，正回购方再以约定价格从逆回购方买回相等数量同种债券的交易行为。与质押式回购不同的是，逆回购方在获得债券之后，可以将债券卖出。

两者都可达到做空目的，但也存在以下区别：

做空目的不尽相同。债券借贷做空相对更加“纯正”、灵活，买断式回购兼具融资、融券功能，