有色金属行业与债券深度梳理 黄金与债券的关系

基本结论

有色金属行业信用状况与宏观经济密切相关，但具有较为鲜明的行业特点。有色金属泛指除黑色金属外所有的金属以及部分性质介于金属和非金属之间的非金属材料，按产品类型分为工业金属、稀有金属、贵金属和金属及非金属材料。行业特点方面，首先，有色金属价格和需求普遍具有顺周期的属性，受不变成本较高影响，供给的变动相对滞后；其次，作为资产密集型行业，进入、退出壁垒都相对较高，行业集中度也相对较高；再次，有色金属行业原材料对外依存度普遍较高，产成品出口占比也相对较高，呈现两头在外的业务格局；此外，有色金属多为大宗商品，具有较强的金融属性，价格波动性较大；最后，受国内环保政策收紧影响，针对有色金属行业的环保政策不断加码，行业绿色发展的任务较重。

有色金属行业去产能基本完成，供大于求造成的供需错配得到改善，但各子行业仍有较大差异。铜对原材料的进口依赖度较高，下游需求集中于电力、建筑和房地产相关行业，价格受累库周期拉长有所下行，发债主体信用资质整体较好；铝受环保政策重点关注，铝土矿自给率逐年降低，氧化铝和电解铝产量增速下降，下游分布集中于建筑、电子和交通运输等行业，价格与铜类似，进入下行通道；铅行业中，再生铅占铅供给的比例逐年上升，下游主要需求来自于铅酸蓄电池，价格无支撑，近年来整体下行；锌行业与铅息息相关，下游由基建、房地产及相关行业拉动，近年来需求回落，价格下行；黄金金融属性较强，具有作为避险资产的用途，世界黄金产量由矿产金和再生金构成，2023年全球黄金ETF投资需求增长，而黄金消费需求下降，随着全球不确定风险因素的积累，近年来黄金的价格整体走高。

存续有色金属债券规模不大，但发行人信用资质尚可，以AAA等级为主。截至2023年3月末，债券市场共有有色金属行业发行人45家（不含已发生实质违约主体），存量债券余额共计3917.44亿元。其中，AAA信用等级主体存量债券余额3219.61亿元，占比82.19%，AA+信用等级主体存量债券余额580.39亿元，占比14.82%，AA信用等级主体存量债券余额103.48亿元，占比2.64%。

近年来，有色金属行业营业收入整体增长，受下游需求乏力影响，盈利能力则出现增长后不同程度的回落；供给侧改革助力有色金属行业资产负债率下行，但工业金属和贵金属资产负债率仍处于较高水平；工业金属、贵金属行业的带息债务增速在2015-2017年期间整体下行至0附近，2018年带息债务重回增长趋势；行业现金流状况有改善，但现金流缺口仍较大，筹资净现金流规模整体收缩，行业现金流风险值得关注。

风险提示：1）有色金属行业环保政策发生重大变化；2）海外疫情反复导致全球宏观经济增速大幅下行。

近年来，全球宏观经济整体下行，有色金属下游行业需求不振，叠加年初以来新冠疫情等黑天鹅事件冲击，对行业盈利水平形成较强的冲击，有色金属行业信用利差显著走阔。