“投资简史”――从放债到FOF 马萨诸塞投资信托基金

（原标题：“投资简史”――从放债到FOF）

在研究FOF的过程中，发现了华安基金何移直先生对人类投资历史的简单回顾。虽然简单，但线条非常清楚：

在远古氏族部落的物物交换时期，就已经出现了投资行为。因为那个时候就出现了放债行为。我们说债务是最古老的、也是最基本的金融活动，有了债务就有了金融投资行为。在公元前三千多年前，西亚两河文明地区的苏美尔人开始用陶铸来记录农产品的交易借贷行为。在公元两千年前的古巴比伦寺庙，出现了货币保管和借贷行为。在汉莫拉比时期，国家将白银、大麦的借贷利率具体是多少刻在黑色的玄武岩石头上，这就是我们熟悉的汉莫拉比法典。已经很类似于央行规定的基准利率了。         在公元前四世纪的希腊和罗马，债务投资从私人借贷发展到公债，国家也要借钱。

        最早的股票融资行为，起源于荷兰1602年设立的东印度公司，它通过股票融资，支持开拓海外殖民地。之后股票越来越多了，就在阿姆斯特丹出现了股票交易所。         英国工业革命之后，政府需要大量资金进行海外扩张，在1868年设立了第一只投资基金“海外殖民地政府信托基金”。这是大家公认的世界上最早的投资基金，这只基金确立了由投资人出资、专业人员负责管理和运作、签署契约文书等操作规范，还在英国《泰晤士报》上刊登了招募说明书。这种基金发行、募集和运作的基本模式，一直延续到现在。         今天最广泛的基金形式是开放式共同基金，最先出现在美国，第一只基金是1924年哈佛大学教授们共同成立的“马萨诸塞投资信托基金”。         我们今天讨论FOF投资，最早FOF基金是投资于股权私募基金的。

        罗斯柴尔德家族在1969年推出了第一只FOHF（投资于对冲基金的FOF，本质类似于私募FOF）。

        公募FOF基金则是1985年才出现的，先锋基金推出第一只公募FOF基金。公募基金在美国获得了最为长足的发展。现在世界上公募基金规模大概有47万亿美元，美国占了将近一半。上世纪80年代，美国开启了401K计划，实施递延税收的优惠政策，大大推动了养老金规模的增长。90年代中期，公募基金行业推出了与养老金投资非常匹配的生命周期基金产品，目标日期基金、目标风险基金，都是采用FOF基金方式。养老目标基金成为养老金投资非常受欢迎的一种投资产品。目前美国公募基金大概有20万亿美元规模，FOF基金在里面占到10%左右的份额，接近两万亿美元。         我国FOF投资产品最早出现在券商，2005年招商证券发行招商基金宝，是我国最早投资于私募基金的FOF产品。后来光大银行推出基金宝，也是投资私募基金的FOF。2014年以前，私募基金还没有取得合法地位，基本上是通过信托借壳，以TOT形式发行。2014年之后私募基金可以到基金业协会注册备案了，私募FOF获得比较多的发展。         2014年，我国出台公募FOF基金管理办法。 2017年6只公募FOF基金发行。2018年3月份出台养老目标基金运作办法，规定养老目标基金必须采用FOF基金形式。2018年9月，首只养老目标基金华夏2040养老目标基金发行成立。这是公募FOF发展的一个重要里程碑。当前，针对养老目标基金的税收递延政策还在路上，我们拭目以待。         根据最近的数据，我国已经成立了近100只公募FOF产品，规模有270多亿元，而全部公募基金规模有13.8万亿元，算下来FOF产品在全部公募基金占比还不到2%。如果我们对比一下美国市场上FOF基金占比10%左右，我国公募FOF基金有很大的发展空间。尤其是养老目标基金，将是未来FOF基金发展的重点。         公募FOF基金的出现，是公募基金发展到一定阶段自然出现的结果。首先，我国公募基金数量已经超过了6000只，类型也非常多，个人投资人是很难看得过来的，就会有挑选基金和做基金组合管理的需求。另外，公募基金数量多了，类型多了，也为FOF投资提供了丰富的基础资产，为FOF投资提供了可行性。

以下几点感想：

1、金融产品体系的深度发展、专业化和体系化

单看后半段：股票多了，需要股票的挑选者――基金。基金多了，便需要基金的挑选者――FOF。本质是底层资产变多了。金融产品发展本身，肯定是越来越丰富，所以FOF的发展也是极高确定性的事，而且专业化程度本身，也会越来越高。

关于此，多说一个有趣的现象：全球金融产品本身的发展，大体就是这个规律。你看顶级规模的那些个机构，先锋、贝莱德等等，真正下场买资产的非标准化的产品，比例并不是那么那么高。很多都是标准化的被动ETF或者是FOF等等。这是为了应对规模膨胀本身，在便准化上做的改进，在收益率上做的妥协。

2、FOF的出现，一开始在私募股权领域。本质肯定是为了享有管理人本身的专业和资源。“专业性和信息差”，在一级领域非常明显。那这个在今天的二级FOF领域是否存在？

当然。对于深耕的专业玩家，必然如此，比如博孚利在CTA-FOF领域，像这位老兄写的私募基金小传～CTA匠人博孚利里边提到的：这就是CTA机构里的牛人，别人拿不到的优质额度他都可以，那别说个人投资人了，就算是竞争对手，怎么跟他比呢？还有雪球资管最新的一个FOF产品，据说里边配了不少的金锝中性产品。这个金锝中性在市面上，除了招行等少数渠道能拿到，一般个人投资人很难拿到。但这个FOF就是可以大额度拿到。所以说这个优势，即便在今天的二级FOF，理论上依然存在。只是需要我们挖。

3、FOF在对冲基金领域的兴起（FOHF），肯定有降低波动本身的考虑。这一点，也是FOF基金最初的“胎记”之一。这个层面，有意思的点在于：FOF本身实际上代表了一种“降低波动率、平滑收益”的一种内核精神。从这个意义讲，很多投资于单一基金、单一风格基金的FOF，本质并不是FOF。而一些具有类似功效的基金，比如固收+定增（“定增王”财通基金有很多这样的产品，比较有代表性）、全天候策略（桥水的）、以敦和资管为代表的一些多策略产品等等，则可以纳入这个范畴。

4、我国的FOF，应该还在早期。正如第一部分所说，这是金融产品体系发展到一定阶段的产物。我国底层资产的丰富度、人才储备等等，尚在发展。但已经值得关注起来了。关注方向就是真正在基金经理挖掘方面有体系的机构（国君、珠池等）、单一领域有专注的机构（博孚利等）。

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