兴证固收：国债与国开 国债和基金债券的区别是什么意思

一、“隐含税率”可能的上限

从银行“资产配置价值”的角度而言，国债属于免税品种（增值税和所得税均免），国开虽免增值税但不免所得税，因此，按照“净收益”相等原则，国债和国开之间应该存在如下等式关系：

因此，“隐含税率”可以用如下等式表示：

在常规25%所得税率假设下，隐含税率的上限值可能在1-（1-6.3%）（1-25%），即30%左右。这里之所以把30%作为隐含税率可能的上限值，是因为我们没有考虑银行在配置国债方面的“义务性”以及银行配置国开可能存在“一级市场拿不够量”等情况。同时，市场不同机构持有国开债的纳税条件也不尽相同，如公募票息的增值税和所得税双免。因此，从这个角度讲，隐含税率的变化可能正是不同市场机构持仓结构变化的反映。从历史数据看，10年期国债与国开的隐含税率极限值在23%左右，5年期隐含税率极限值在25%左右，3年期隐含税率极限值恰好在30%左右。

二、“隐含税率”到底“隐含”了什么

托管数据显示，国债70%以上被银行和保险等配置型机构持有，国开虽然大部分也被银行持有，但广义基金等机构的持有比例在近年出现了快速上升，而且国开还比较频繁地被公募、券商等机构用来做交易。因此，国债的“配置属性”较强，国开的“交易属性”较强。

既然国债属于“配置品种”，国开属于“交易品种”，那么二者的“定价基础”可能存在较大的差异性。对配置品种而言，银行可能