债券收益率在不同经济周期下的表现 短期债券市场是什么

进一步的，我们可以从期限利差角度来分析债券市场在经济周期不同阶段的表现。从下面的实例，我们会发现实际情况其实和理论不一致。

第一，衰退阶段。从历史走势上看，在衰退阶段，因为通胀和基本面均有利于债券，所以我们能够看到历史上的几次衰退阶段大多都是债券牛市，且期限利差在这一阶段往往会先走低再走高（牛平转牛陡）。

不过在2014年的那一次的衰退阶段（债市出现了牛熊转换），债券的期限利差出现了明显的先升后降的现象，刚好与我们的预期相反。

要想分析这一点的原因，我们或许需要把注意力放在2013年。2013年下半年的时候，央行为应对不断升高的债务融资规模，引导金融机构降杠杆，并没有选择在资金开始收紧时施以援手，以避免给市场营造“流动性幻觉”，强硬的态度使得市场资金面紧张，市场利率大幅上行，期限利差明显收窄。

到了2013年末和2014年初，随着央行态度的放缓，资金面紧张的态势明显得到缓解，带动短期利率率先下行，这可能是为什么在2014年债市熊牛转化时，期限利差出现了先上升，后下降的原因。

2012年下半年那一次衰退阶段时间很短，可以说是属于在复苏过程中的震荡，加上当时的货币政策还是比较谨慎的，市场资金面始终处于紧平衡。所以债券市场是一个上行的态势。

第二，复苏阶段。在复苏阶段，在我们的划分中，我们一共经历了四次复苏阶段，不过每次的复苏时期都比较短，且表现都各有差异。

如在2009年二季度，随着财政刺激计划的发力，经济数据已经开始复苏，并使得债市出现了熊市行情，而当时宽松的货币政策又使得短端利率上行比较慢，所以期限利差还处于高位，即熊陡。

而在2012年二季度，因为当时的复苏属于在衰退期中的一次小型复苏，所以债市依旧处于牛市行情，而在经济态势不明朗的情况下，货币政策依旧比较宽松，如央行在2012年2月和5月两次下调存款准备金率，在宽松的货币政策下，短端利率下行快于长端，期限利差走阔。

而在最近的一次复苏阶段中（2023年4月开始），在初期市场预期货币政策会保持一季度的宽松节奏，所以短端利率依旧还在下行并带动期限利差走阔。不过5月份之后，随着货币政策边际收紧的态度越发明显，债市开始向上调整，而货币政策的边际收紧（提前于市场预期）也使得短端利率上行的更快，从而使得期限利差收窄，即熊平。

第三，过热阶段。在过热阶段，债市的熊市行情明确，在四次过热阶段，债券收益率都出现了上行态势。其中有三次，债券的期限利差都出现先下后上的情况（熊平转熊陡）。而货币政策的退出往往是债券期限利差下行的主要原因，如2006年4月央行上调了金融机构贷款基准利率、在2013年上半年央行的强监管政策以及2016年末开始的监管（如在2017年将表外理财纳入广义信贷指标范围）。

而之后随着短端成本向长端传导以及基本面持续好转，长端利率开始明显上行并重新使得期限利差走阔。

还有一次就是在2009年末至2010年初的那一段时间，当时在“4万亿”政策的刺激下，经济开始快速复苏并带动通货膨胀上行，并在2010年逐渐过渡到了滞涨的局面。

2009年末的时候，央行货币政策依旧保持在较为宽松的态势，如央行连续超预期的稳定公开市场发行利率，这就使得短端利率在一段时间里上行幅度较小，而因为经济基本面表现得还不错，所以这一阶段期限利差上行。

到了2010年的时候，CPI开始明显上涨（2月份CPI为2.7%相比于2023年12月上涨了0.8个百分点），这使得货币政策开始转向，1月份的时候央行开始宣布上调法定存款准备金率，这标志着2008年以来的宽松货币政策的结束。货币政策收紧使得短端债券收益率上涨。

但是这一时期市场开始担心国内基本面可能会回落，如当时公布的4月份国内经济数据（工业增加值等）弱于预期、国务院又开始对房地产进行调整以及欧债危机的愈演愈烈等都打击投资者信心，所以长端利率反向向下。短端上行，长端下行使得债券期限利差收窄。

第四，滞涨阶段。在滞涨阶段，债券市场的走势其实比较难以判断，基本面在这一阶段的态势并不明显，而这一时期通货膨胀率的高企限制了货币政策的使用，在货币政策缺席的时候，债券市场行情并不明朗。

回顾中国的债市历史，在三次滞涨阶段，一次债券处于震荡熊市、一次熊市、一次牛市，且期限利差的表现也不一样。

在2007年的行情中，债市处于震荡熊市。当时的高通涨使得央行开始收紧货币政策，但是基本面表现已经比较一般了，所以长端利率波动并不大，但是因为货币政策收紧，短端利率快速上行，使得期限利差压缩。

在2010年的行情中，因为通胀的快速走高，央行开始加息，货币政策收紧，而因为前期债市表现不错，机构加杠杆比较明显，所以这一轮债市明显走熊。而因为前期期限利差处于高位，这一轮期限利差是在压缩的。

在2015-2016年初的行情中，通货膨胀虽然上涨，但是因为前期基数较低叠加上涨幅度较慢，这一轮CPI一直没有突破3%的界限，而经济在这一阶段的下行压力又比较大，因此在这一时期的货币政策其实比较宽松，在这一阶段，央行5次下调人民币存贷款、9次引导逆回购利率下行同时实施定向降准。

宽松的货币政策以及并不理想的基本面使得这一轮债券牛市持续的时间较长。而且我们能够注意到在这一轮周期中，期限利差出现了一个很明显的峰值。

如果我们回顾2015年的资本市场，那时候最引人注意的并不是债券市场的牛市行情，而是当时的股票市场，毕竟当时上证指数一度从2000多点增长到5000多点。

股票市场的牛市行情吸引了大量的市场资金从债市转向股市，这使得短端债券收益率的下行幅度不如长端，债券期限利差也出现了明显的下行。不过，很快随着股票市场拐点的到来，资金开始从股票市场流向债券市场，叠加当时宽松的货币政策，短端利率开始快速下行并带动期限利差走阔。

这里我们就大致分析了在四个经济阶段，债券期限利差的大致表现。可以看到，在过热和衰退阶段，债券走势是最明确的，前者对应熊市，后者对应牛市。在复苏和滞涨阶段，债券市场走势并不明朗，我们结合货币政策、通胀的水平、经济复苏的力度等综合考虑。

期限利差的走势则更为复杂，在不同阶段，因为货币政策并不是紧跟基本面的，加上还有股票等市场的资金扰动，期限利差的变化规律并不明显。