4月债券市场回顾：利率债收益率曲线陡峭化 债券 收益率曲线

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原标题：【金研•深度】利率债收益率曲线陡峭化——4月债券市场回顾

来源：金融街廿五

作者：郑葵方、李思琪，建行金融市场部

（一）资金利率均值较3月下行

4月，银行间市场隔夜和7天质押式回购利率（R007）中枢较3月分别下行4BPs、9BPs至1.92%、2.11%，存款类机构的隔夜和7天质押式回购利率（DR007）分别下行2BPs、4BPs至1.88%、2.09%，市场资金面较预期更为宽松。

图1：DR007和R007走势

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部。

从月度走势看，月初资金需求少，市场资金充裕，R007在4月9日降至月内低点1.93%。央行于4月15日开展1500亿元1年期MLF操作，含对4月15日1000亿元MLF和4月25日561亿元TMLF到期的续做，净回笼61亿元，加之恰逢税期走款和地方政府债券发行缴款高峰，资金利率明显上行。但由于前期财政支出力度较大，财政部提前开展了700亿元国库现金定存操作，补充了市场流动性，加之税期对资金面扰动力度明显低于预期，资金利率的上行幅度有限。税期过后，资金利率短暂回落，后由于临近月末和“五一”假期，资金利率再度反弹，R007最高升至4月26日的2.35%。

（二）利率债收益率曲线陡峭化

利率债收益率中短端下行，长端上行。截至4月末，国债收益率1年期较3月末下行15BPs，3年期下行7BPs，7年期持平，5年、10年期上行2BPs。口农债1-3年期下行8-10BPs，5-7年期下行3-4BPs，10年期持平；国开债1年期大幅下行23BPs，其次是7年期下行8BPs， 3-5年期下行2-4BPs，10年期上行2BPs。政策债的表现整体好于国债。

图2：4月国债收益率走势    图3：4月国债收益率变动

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部。

3月利率债收益率走势以震荡下行为主，原因在于：央行货币政策司司长孙国峰表示“为政府债券发行提供适宜的流动性环境”，加之地方政府债券的发行节奏放慢，债券供给量增幅低于预期，导致资金面较为宽松，市场债券需求旺盛，推动债券收益率下行。由于资金面较好，债券收益率短端以震荡下行为主，1年期国债收益率较3月末下行19BPs最低至2.39%，长端10年期国债收益率从3.22%下行7BPs最低至3.15%，此后反弹升至3.20%附近，曲线形态趋于陡峭化。

（三）信用利差分化，等级利差多收窄

高等级信用债收益率多下行。截至4月末，高等级AAA信用债1年、3年、5年、10年期收益率分别较3月末下行6BPs、9BPs、3BPs、5BPs，7年期上行3BPs。信用利差分化。截至4月末，AAA级1年、3年和7年期信用利差分别较3月末拓宽4BPs、4BPs、7BPs，10年期收窄3BPs，5年期持平。4月资金面超预期宽松，利率债收益率陡峭化下行，信用债收益率跟随利率债下行，但由于短端下行幅度不及同期限利率债，短端利差被动走阔，长端利差小幅收窄。

等级利差多收窄。以AA级为例，截至4月末，1年、3年和5年期等级利差分别较上月末收窄12BPs、1BP、4BPs，7年和10年期等级利差与上月末持平。从期限角度看，中短久期的等级利差多收窄，长期限品种利差持平或拓宽。4月虽然是非金融企业债到期高峰，但并未出现投资者担忧的超预期违约事件，山西煤炭重组与华融美元债风波的影响可控，市场情绪边际改善，投资者适度下沉信用，但对拉长久期较为谨慎，配置需求集中在收益率曲线的短端。

图6：2023年4月较3月末AAA级信用利差和收益率变化

图7：2023年4月较3月末等级利差变化

目前各期限AA-级的等级利差均处在历史均值或3/4分位数附近，风险溢价较高，可适度挖掘“错杀”的个券。3年期AA+级、AA级的等级利差也从前期低位回到历史均值附近，利差保护空间有所修复，相比之下10年期品种的利差空间不足，拉长久期的策略风险较大。

表1：2023年4月27日等级利差与历史水平比较

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部