信用债违约发酵助推改革 统一监管这样迈出第一步 中国债券市场论文

近期，在信用债违约风波的影响下，信用债市场改革又称为高热度话题，信用债市场长期多头管理、监管套利等问题更是关注的热点。

有沪上资深交易人士对券商中国记者表示，“国内债券市场是通过顶层设计建设起来的，很多制度依赖不断试错，各个市场都为债市发展做出了不可忽视的贡献。目前来看讨论谁去谁留的意义不大，通过更高层制度设计弥补现有制度缺陷是最现实最有利的方法。”

日前，中国人民银行会同国家发展改革委、中国证监会，制定了《公司信用类债券信息披露管理办法》，被市场认为是解决银行间、交易所两大市场分割，推动信用债市场监管的一个重要举措。

市场人士认为，继发行方式统一后，信息披露标准的统一是公司信用类债券规则统一的又一制度性建设，是我国完善债券市场法制，推进债券市场互联互通道路上的重大进步。《办法》有利于消除发行人在不同市场发行的不同类型公司信用类债券的制度性信用风险溢价，降低实体企业融资成本，促进直接融资比例的提高，实现债券市场高质量发展。

多头管理带来监管难题

近几年信用债违约事件频出，尤其是北大方正、华晨汽车、康美药业、永城煤电等一批大型企业的违约，对债券市场冲击较大，债市改革讨论也再度掀起高潮。

多头管理，“九龙治水”，一直是中国债券市场难以回避的问题。截至目前，国内不同的债券品种仍然由不同的部门监管。非金融企业债务融资工具、企业债、公司债分别由央行、发改委和证监会负责，不同的监管模式也产生了差异化的业务标准，监管套利的担忧一直不绝于市场。

资深学者张非鱼此前曾发文梳理过债券市场发展的一些过程，以廓清我国债券市场当前一些问题的起因。

历史上，我国债券市场先后由国家计委、证监会等部门进行统一管理，但由于发展理念存在偏差，市场长期发展缓慢。上世纪90年代，由于国家计委对企业债券实施行政审批，企业债券始终未能发展起来并出现了很多问题。1995年后，债券发行交易集中于证券交易所，但证监会长期“重股轻债”、“以债市调节股市”，在债券市场采取与股票市场相似的面向散户、场内撮合集中交易的发展思路。银行资金流入股市，产生泡沫，发生风险。根据党中央、国务院的要求，银行退出交易所市场，1997年成立了银行间市场。

2007年，央行组织成立交易商协会对短融、中票等债务融资工具品种实施注册制。在此带动下，证监会、发改委也积极改革创新，更改规则，放松管制。2015年以来交易所市场照搬银行间市场经验，推动公司债市场改革创新，逐步形成包括大公募、小公募、私募在内的产品体系。在交易所市场适度竞争推动下，近期银行间市场也进一步推动改革，由此形成交易所市场和银行间市场良性适度竞争的格局。

但是市场分割的问题也逐步显著，两个市场不能实现跨市场发行，也不能进行跨市场交易。同时，债券市场形成了两个难以兼容、信息互换困难的托管体系。

前述债券交易人士坦言，“市场分割推动两个主体都努力改革，最终使得中国债市快速扩容，对企业融资带来的巨大的帮助。但是目前市场担心过度竞争导致同债不同价，更担心因为过度竞争而放松监管争取市场份额。”

实际上，打通两个市场早已经在政策层和监管层考虑之内。第四次全国金融工作会议早已提出债市统一监管的基本框架，包括完善债券发行管理体制；加强债券市场基础设施建设，进一步促进场内、场外市场互联互通；同时，要积极创造条件，统一准入和监管标准，建设规范统一的债券市场。

“依托公司信用类债券部际协调机制，在符合投资者适当性管理要求的前提下，完善债券品种在不同市场的交叉挂牌及转托管机制，促进债券跨市场顺畅流转；促进债券登记结算机构信息共享、顺畅连接；加强在债券执法、风险防控、投资者保护方面的监管合作。”证监会债券部主任陈飞对于债券市场的互联互通和监管协调方面做过这样的论述。

光大证券首席固定收益分析师张旭表示，很显然，统一监管并不是指将监管权归于单一部门的行政统一，而是指监管标准和监管理念上的统一。

“我们期望的是‘债券品种在不同市场的交叉挂牌及转托管的发展方向’。事实上，在监管标准和监管理念统一的前提下，不同市场、不同债券品种之间的适度有序竞争更有利于提高直接融资比重、推动债券市场整体健康发展。”张旭在12月30日的一份研报中表示。

统一监管加速

2023年7月，人民银行、证监联合发布2023年第7号公告，同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。

彼时公告中指出，互联互通是指银行间与交易所债券市场的合格投资者通过两个市场相关基础设施机构连接，买卖两个市场交易流通债券的机制安排。互联互通遵守投资者适当性等人民银行、证监会有关监管规定。人民银行、证监会将加强监管合作与协调，共同对通过互联互通开展的债券发行、登记、交易、托管、清算、结算等行为实施监督管理。

2023年12月28日，人民银行会同国家发改委、证监会联合发布《公司信用类债券信息披露管理办法》（以下简称《信批管理办法》），统一公司信用类债券信息披露标准，进一步推动债券市场持续健康发展。

《公司信用类债券信息披露管理办法》立足国内市场实践并借鉴国际经验，明确了公司信用类债券信息披露的基础性、原则性要求，对公司信用类债券信息披露的要件、内容、时点、频率等作了统一要求。

申万宏源固收分析师孟祥娟称，《信批管理办法》对重大事项进一步细化并明确中介机构信息披露义务和法律责任，直指近几年信用违约事件中存在较普遍的问题和信息披露漏洞，做到了有的放矢，有利于提高债券市场信息披露质量，减少发行人与债券投资者之间的信息不对称，敦促中介机构勤勉尽责，严格遵守相关法律法规、执业规范和自律规则，保障投资者的合法权益。

“继发行方式统一后，信息披露标准的统一是公司信用类债券规则统一的又一制度性建设，是我国完善债券市场法制，推进债券市场互联互通道路上的重大进步。《信批管理办法》有利于消除发行人在不同市场发行的不同类型公司信用类债券的制度性信用风险溢价，降低实体企业融资成本，促进直接融资比例的提高，实现债券市场高质量发展。”孟祥娟说。

张旭也认为，《信批管理管理办法》的发布有利于提高债券市场信息披露质量和透明度，强化市场化约束，保障投资人合法权益，是债券市场在统一监管、互联互通进程所迈出的尤为坚实的一步。

“但我们也应清醒地意识到，债券市场制度仍存在着若干需要完善的地方。例如，企业债中债权代理人的功能存在短板、同一主体不同券种的持有人会议规则存在差异，这些都不利于投资者权益的保护。我们相信，上述问题会在相关部门各负其责地统一监管下，被一个一个地解决，随着公司信用类债券规则的进一步统一、债券市场互联互通的进一步推进，公司信用类债券的高质量发展是可以预见的。”张旭表示。

责任编辑：唐婧